薛鶴翔：中美歐PPI爲什麼脫鉤？

薛鶴翔、陳夢贇（薛鶴翔系申銀萬國期貨研究所所長、中國首席經濟學家論壇成員）

摘要

疫情前，中國、美國和歐洲PPI走勢基本一致，分化不大，但是在疫情之後，中國、美國和歐洲的PPI走勢出現顯著分化，中國PPI持續低位運行，美國PPI相對較高，歐洲PPI波動較大，這主要源於各自的能源結構和需求端的差異。

中國、美國和歐洲能源結構存在較大差異，能源價格是PPI的重要影響因素。（1）中國：煤炭是主要能源。中國PPI對煤炭價格的敏感度較高。近年來，煤炭價格持續下行，對PPI造成一定拖累，背後原因在於需求疲軟疊加供給擴張。除了受到國內煤炭價格的影響，我國PPI也會受到國際能源價格的衝擊。（2）美國：能源獨立性更強。美國的能源結構以石油和天然氣爲主，外部依賴度低。原油價格受全球供需影響，美國天然氣價格相對穩定，波動遠小於歐洲，對美國PPI影響較小。（3）歐洲：天然氣價格劇烈波動。歐洲能源結構高度依賴進口，尤其是對俄羅斯依賴度較高。2022年俄烏衝突爆發，俄羅斯減少對歐洲的天然氣供應，導致天然氣價格暴漲。除天然氣之外，石油、煤炭等其他能源價格也出現上漲，拉動歐洲PPI大幅上行。

疫情後政策導向的不同以及經濟結構的不同，導致中國、美國和歐洲需求端分化明顯，對PPI造成深刻影響。（1）中國：新動能引領經濟復甦。2021年以來，房地產進入調整週期，房地產上下游需求均受到拖累，壓制相關產品的出廠價格。隨着新質生產力的不斷培育壯大，新動能逐步引領經濟開始非均衡復甦，對PPI形成一定支撐。未來“反內卷”政策和擴內需政策將協同發力，帶動大宗商品相關行業價格持續改善，PPI將逐步向合理區間迴歸。（2）美國：需求韌性較強。疫情期間，美國實施了大規模的財政刺激政策和寬鬆的貨幣政策，帶來強勁需求，推動PPI顯著上漲。此外，疫情後美國勞動力成本的上升增加了企業生產成本，在PPI中也會有所體現。爲了遏制高通脹，2022年3月美聯儲開始實施加息，但由於經濟韌性較強，PPI溫和降溫。（3）歐洲：需求溫和復甦。2022年歐洲天然氣和電力價格飆升，帶動PPI顯著上漲，爲了應對通脹，歐央行大幅加息，同時外需也開始下滑，受需求疲軟的影響，PPI持續回落。2024年以來，歐洲經濟復甦帶動需求回升，PPI開始修復。

風險提示：國內市場有效需求不足；政策落地效果不及預期；外部環境變化。

報告正文

疫情前，中國、美國和歐洲PPI走勢基本一致，分化不大，但是在疫情之後，中國、美國和歐洲的PPI走勢出現顯著分化，中國PPI持續低位運行，歐洲PPI波動較大，美國PPI相對較高，這主要源於各自的能源結構和需求端的差異。

一、能源結構分化

能源價格是PPI的重要影響因素，由於中國、美國和歐洲能源結構存在較大差異，因此原油、天然氣、煤炭等能源商品對PPI的影響程度大小不一。

1.中國：煤炭是主要能源

與歐洲和美國不同，煤炭是中國能源結構的重要組成。煤炭是電力、鋼鐵、水泥等行業的主要燃料，發揮“壓艙石”作用，中國PPI對煤炭價格的敏感度較高。煤炭價格上行會帶動火電成本上行，進而影響鋼鐵等行業的生產成本，推升PPI相關分項。近年來，煤炭價格持續下行，從2021年高點顯著回落，背後原因在於需求疲軟疊加供給擴張。從供給端來看，國內煤炭產能持續釋放，產量遠超往年水平，同時進口量也大幅增長。從需求端來看，2021年以來，地產進入調整週期，傳統經濟模式增長承壓，鋼鐵、水泥等行業需求放緩，使得煤炭需求減少。發電方面，清潔能源發電量上升，對火力發電形成替代，也導致煤炭需求下滑。因此，近些年煤炭價格持續低迷，對PPI造成一定拖累。除了受到國內煤炭價格的影響，我國PPI也會受到國際能源價格的衝擊。中國的原油和天然氣高度依賴進口，因此國際油價波動會直接傳導至國內原油進口成本和成品油價格，影響交通運輸成本和化工行業的生產成本。今年7月以來，“反內卷”政策逐步落地，從供給端調控煤炭市場，優化市場秩序，推動煤炭價格企穩，進而帶動PPI環比改善。

2.美國：能源獨立性更強

美國的能源結構以石油和天然氣爲主，憑藉頁岩油氣技術，美國成爲全球最主要的石油和天然氣生產國，能源自給能力強，外部依賴度低。因此美國PPI雖然也會受到能源價格的影響，但是影響程度遠低於歐洲。原油價格受全球供需影響，其波動會影響美國汽油、柴油等能源價格，進而傳導至運輸等環節，同時原油價格也會影響其他化工品的生產成本，因此原油價格對PPI整體走勢有較爲重要的影響。美國天然氣價格相對穩定，波動遠小於歐洲，對美國能源價格和電力生產成本的影響相對可控，相較於歐洲，天然氣對美國PPI影響較小。2021年，疫情後經濟重啓，能源需求反彈，但供應端恢復較慢，原油和天然氣價格回升，驅動PPI回升。2022年俄烏衝突爆發後，原油和美國天然氣價格均大幅上漲，是PPI大幅上行的最大貢獻。2023年以來，全球經濟增長放緩，美聯儲加息對能源需求也有一定抑制，原油和天然氣價格回落，帶動PPI降溫。2024年以來，原油價格偏弱震盪，天然氣價格也維持寬幅震盪，對PPI的影響趨於溫和。

3.歐洲：天然氣價格劇烈波動

歐洲PPI在疫情後出現巨大波動，主要是受能源價格影響。歐洲能源結構高度依賴進口，尤其是對俄羅斯依賴度較高。2022年俄烏衝突爆發，西方對俄羅斯進行制裁，作爲反擊，俄羅斯減少對歐洲的天然氣供應，“北溪一號”停止輸氣，導致天然氣價格暴漲。除天然氣之外，石油、煤炭等其他能源價格也出現上漲，帶動歐洲能源價格和電力價格飆升，通過工業生產成本傳導至工業品價格，拉動歐洲PPI大幅上行。對了應對能源危機，減少對俄羅斯的過度依賴，歐洲採取了增加美國、卡塔爾等國的LNG進口規模、加速推進可再生能源發展等一系列措施，同時2022年-2023年歐洲經歷了一個暖冬，因此天然氣價格大幅回落，帶動歐洲PPI快速下降。2024年-2025年期間，能源價格波動仍是PPI波動的核心驅動因素。2024年能源價格同比降幅收窄，對PPI同比的拖累也在減輕，PPI同比降幅隨之收窄，在2025年年初PPI同比增速轉正。

二、需求端差異深化

疫情後政策導向的不同以及經濟結構的不同，導致中國、美國和歐洲需求端分化明顯，對PPI造成深刻影響。中國處於新舊動能轉換時期，新動能引領經濟復甦，美國整體經濟韌性較強，歐洲此前受內外需共同拖累，目前開始溫和復甦。

1.中國：新動能引領經濟復甦

當前中國正處於新舊動能轉換時期，以房地產爲主的傳統經濟發展模式承壓，新興行業還在不斷培育壯大的過程中。2021年以來，房地產進入調整週期，房地產銷售低迷，新開工、施工進度放緩，房企拿地意願降低，房地產上下游需求均受到拖累，鋼材、水泥、玻璃等大宗商品和家電、傢俱等地產後週期商品需求減少，導致行業產能過剩，壓制了相關產品的出廠價格。2022年到2024年，房地產開發投資同比增速分別爲-10%、-9.6%、-10.6%，商品房銷售面積同比增速分別爲-24.3%、-8.5%、-12.9%，房地產開發投資增速遠低於整體投資水平，大幅拖累整體投資增速。由於房地產在我國家庭財富中佔據較高比重，房價下跌使得居民財富縮水，資產負債表收縮，居民對未來收入預期也缺乏信心，導致居民消費意願和消費能力下降，預防性儲蓄增加，對消費行業也造成衝擊。在經濟增速放緩、內需疲軟的情況下，供需矛盾難以化解，企業面臨激烈的市場競爭，更多選擇降價去庫存，工業品出廠價格受到壓制，導致PPI長期處於低位。隨着新質生產力的不斷培育壯大，新動能逐步引領經濟開始復甦，高技術製造業等景氣度較高，對PPI形成一定支撐。

2025年7月，中央財經委員會第六次會議提出縱深推進全國統一大市場建設，依法依規治理企業低價無序競爭，引導企業提升產品品質，推動落後產能有序退出。推進全國統一大市場建設、推動市場競爭秩序優化將是未來長期的政策導向。未來“反內卷”政策和擴內需政策將協同發力，增量政策有望進一步落地，提振內生經濟增長動能，帶動大宗商品相關行業價格持續改善，PPI將逐步向合理區間迴歸。

2.美國：需求韌性較強

疫情期間，美國實施了大規模的財政刺激計劃，包括直接向居民派發現金補貼、延長失業救濟、爲小企業提供貸款擔保等，這一系列刺激計劃帶動美國私人部門可支配收入大幅增加。同時，2020年3月美聯儲緊急降息2次，合計降息150個基點，並且美聯儲還啓動大規模量化寬鬆，融資成本下降，刺激了美國私人部門的投資和消費。刺激政策帶來強勁需求，推動PPI顯著上漲。此外，疫情後美國勞動力供給收縮但經濟復甦帶動需求增長，推升勞動力成本，非農時薪增速一直保持高位，勞動力成本的上升增加了企業生產成本，在PPI中也會有所體現。爲了遏制高通脹，2022年3月美聯儲開始實施加息，聯邦基金目標利率從接近零利率提高至5%以上。通過提高借貸成本，抑制總需求，進而給物價帶來壓制，美國PPI下行。但由於經濟韌性較強，勞動力成本居高不下，PPI溫和降溫。當前美國就業市場風險增加，經濟基本面有所走弱，但加徵關稅又使得美國商品價格將逐步抬升，因此預計後續美國PPI下行速度或較爲緩慢。

3.歐洲：需求溫和復甦

疫情後歐洲居民和企業的需求快速釋放，拉動PPI上漲。2022年俄烏衝突導致歐洲天然氣和電力價格飆升，推升企業生產成本。雖然高昂的能源成本對企業投資需求造成抑制，居民消費也受到拖累，但是生產成本的大幅上升，仍然帶動PPI顯著上漲。

爲了應對通脹，歐央行大幅加息，借貸成本上行，對居民和企業的需求進一步造成抑制，能源價格也開始回落，疲軟的需求成爲主導因素。此外，全球經濟增速放緩，歐洲出口大幅回落，外需也開始下滑。總體來看，受歐洲需求疲軟的影響，PPI持續回落。2024年以來，歐洲PPI開始修復，除了能源價格回升的支撐外，歐洲經濟復甦帶動需求回升也有一定助力。

2024年6月，歐央行實施了自2019年以來的首次降息，截至2025年6月共降息8次，累計降息235個基點。2024年下半年以來，歐洲製造業有所回暖，工業需求好轉。2025年3月，德國和歐盟均推出積極的財政政策，德國推出新的財政計劃，同時歐盟宣佈“重新武裝歐洲”計劃，對歐元區和德國的經濟形成一定支撐。2025年9月，歐元區製造業PMI終值爲49.8，雖然還處於收縮區間，但較2024年已經在逐步修復。

2025年8月，歐元區工業產出指數同比增速轉正，工業生產較2024年回暖。預計歐洲PPI將呈現小幅抬升走勢。

三、風險提示

1、國內市場有效需求不足；

2、政策落地效果不及預期；

3、外部環境變化。