新闻
股票
【券商聚焦】国信证券维持光大环境(00257)“优于大市”评级 期待公司估值持续修复
金吾财讯 | 国信证券发研报指，光大环境(00257)拟发行人民币股份不超过8亿股在深交所上市。中国光大环境(集团)有限公司(股份代号：257)董事会于2025年11月14日批准初步建议，拟发行不超过8亿股人民币普通股(占发行后总股本11.52%)，并在深圳证券交易所上市。股份性质：无面值人民币普通股，与香港股份同类别，以人民币认购及交易。发行规模：基础发行不超过8亿股，考虑超额配售后上限为9.2亿股。资金用途：募集资金拟用于主营业务发展及补充营运资金，具体以招股说明书披露为准。根据公司公告，本次拟发行不超过8亿股人民币普通股(占发行后总股本11.52%)，考虑超额配售后，发行上限为9.2亿股。假设公司2025年的派息政策与2024年保持一致，即全年每股共计派发23港仙现金股利，发行A股后分红总金额需较2024年提升11.3%至15.97亿港元，考虑超额配售的情况，分红总金额需较2024年提升14.9%至16.24亿港元。随着有现金流流入的运营收入占比不断提升，公司的分红能力和意愿均有增强。2025H1公司每股派息15港仙，派息率由2023年的35%提升至42%，派息的绝对值由8.6亿港元提升至9.2亿港元，同比增长7%。该机构维持原有盈利预测不变，预计2025-2027年归母净利润35.32/37.15/38.87亿港元，同比增速4.6%/5.2%/4.6%，当前股价对应PE=8.7/8.3/7.9x。公司运营收入占比不断提升，现金流好转，同时通过提高分红加大投资者回报力度，有望带动公司的估值修复，维持“优于大市”评级。金吾财讯
11月25日 周二
股票
【券商聚焦】开源证券维持网易(09999)“买入”评级 看好储备游戏逐步上线、AI赋能深化共同驱动公司业绩增长
金吾财讯 | 开源证券发研报指，网易-S(09999)2025Q3实现营业收入284亿元(同比+8.2%，环比+1.7%)，归母净利润86亿元(同比+31.8%，环比+0.2%)。Q3毛利率为64.1%(同比+1.2pct)，销售/管理/研发费率分别为15.7%/4.1%/16.0%(同比+1.2/-0.1/-0.9pct)，净利率为31.0%(同比+5.4pct)，盈利能力提升主要得益于股票投资公允价值变动收益及较低的净汇兑损失。截至2025Q3末，公司合同负债达195亿元(同比+25%，环比+15%)，递延收入逐步释放或驱动业绩延续高增。2025Q3游戏及相关增值服务实现收入233亿元(同比+11.8%，环比+2.3%)，同比增长源于《梦幻西游》端游、《蛋仔派对》及新游《燕云十六声》等，环比增长源于《梦幻西游》端游、《逆水寒》手游等；毛利率为69.3%，同比+0.5pct。自Q3起《梦幻西游》端游最高同时在线人数连创四次新高(11月2日破358万)，经典游戏焕新表现彰显公司长线运营实力，《天下》等老游戏全面升级或驱动流水回升。海外产品日趋丰富，《命运：群星》登顶欧美多地iOS下载榜，《燕云十六声》海外版本24小时玩家超200万，出海或贡献增量。《无限大》9月实机演示视频B站播放量超700万，《遗忘之海》计划2026年同步上线PC端、手机端及主机端，新游上线或为业绩增长提供强劲动能。云音乐持续优化收入结构，Q3实现收入19.6亿元(同比-1.8%)，毛利率同比提升2.6pct至35.4%，推出“AI调音大师”，为用户打造“千歌千面”体验。有道继续以AI驱动业务创新，Q3实现收入16.3亿元(同比+3.6%，环比+14.9%)，主要系在线营销服务同比增长。Q3有道领世收入同比增长超40%，用户留存率超75%(2024Q4约70%)。AI驱动订阅服务收入约1亿元，同比增长超40%，创历史新高。该机构看好AI持续赋能音乐、教育业务，驱动公司成长。基于Q3业绩，该机构下调2025-2027年业绩预测，预计2025-2027年归母净利润分别为357/383/429(前值375/405/464)亿元，当前股价对应PE分别为16.6/15.5/13.8倍，该机构看好储备游戏逐步上线、优质产品出海、AI赋能深化共同驱动公司业绩增长，维持“买入”评级。金吾财讯
11月25日 周二
股票
山东新华制药(00719)午后涨近8% A股涨停 局部止疼麻醉药获批上市
金吾财讯 | 山东新华制药股份(00719)午后发力，暂报7.3港元，涨幅7.83%，成交额7516.4万港元。此外，对应A股新华制药(000756)午后涨停，报17.16元人民币，成交额5.1亿元人民币。2025年11月24日，据中国国家药品监督管理局（NMPA）官网最新显示，山东新华制药股份有限公司按注册分类4类申报的利丙双卡因乳膏获批上市，视同过评。公开资料显示，利丙双卡因乳膏是利丙双卡因乳膏是利多卡因和丙胺卡因的复合制剂，主要用于正常完整皮肤的局部麻醉和生殖器粘膜浅表手术和浸润麻醉的预处理，与传统麻醉药物相比具有便利、安全性高和无依赖性等优点。金吾财讯
11月25日 周二
股票
保险股普涨 中国太平(00966)涨3.69% 机构料保险公司持续优化资产配置策略 推动实现盈利能力改善
金吾财讯 | 保险股普涨，截至发稿，中国太平(00966)涨3.69%，中国人民保险集团(01339)涨3.17%，云锋金融(00376)涨2.24%，阳光保险(06963)涨1.95%，中国再保险(01508)涨1.89%，中国平安(02318)涨1.59%，中国人寿(02628)涨1.38%。国泰海通发布研报称，截至2025年三季度，保险行业资金运用余额37.5万亿元，较年初+12.6%，前三季度保险资金运用余额稳健提升。保险公司股票配置进一步提升，债券占比环比下降。该行预计保险公司持续优化资产配置策略，推动实现盈利能力改善，维持行业“增持”评级。信证券发布研报称，预计四季度险资配置策略核心为：第一，红利资产有机会，险资将进一步挖掘包括OCI权益类等资产在内的高分红资产投资机会，同时或对浮盈较厚的交易性权益资产(包括基金、股票等)进行止盈操作;第二，长久期债券(含地方债、利率债)仍是险资“基本盘”，匹配险资长期资产配置需求，降低资产负债久期错配风险;第三，增加另类有空间，比如当前险资配置境外资产占比较低(10%以内)，仍有一定提升空间。金吾财讯
11月25日 周二
股票
【首席视野】刘晓曙：短期的加总不等于长期，对经济刺激的冷思考
刘晓曙系青岛银行首席经济学家 、中国首席经济学家论坛理事在日常生活中，我们习惯于将时间进行简单的线性加总，比如10年等于 40 个季度，等于 120 个月。这种时间的线性叠加让我们容易产生一种错觉，经济领域也是如此，以为不断地通过短期刺激措施来推动经济的成长，就可以实现长期的繁荣。君若不信，看看今日的学界也好、业界也罢，遇上经济景气度一下行就呼吁政府出台刺激政策，并且出谋划策，指点江山。经济景气度刚改善就以为是自己的功劳，果然是要刺激的。等刺激的劲头一过，景气度再下行，又开始新的刺激呼吁。在他们的眼里，刺激既然短期里有效，那就不停地刺激，岂不是实现了长期的有效了吗？但现实并非如此，在经济学领域，短期与长期的关系远比这种简单的线性叠加复杂得多，短期的加总并不等于长期。一、短期生产要素的调整受限在短期内，生产要素的调整能力是有限的。以一家制造业企业为例，它在短期内无法迅速扩大厂房规模或购置大量新的大型设备，这些固定资产的调整需要时间来规划、建设和投入。企业只能通过增加劳动力加班时间、调整原材料采购等可变要素来应对需求的变化。这种调整方式在短期内或许能一定程度上提高产量，但随着加班时间的延长，员工的疲劳度增加，工作效率下降，边际产出递减，成本上升。而且，过度依赖劳动力加班还可能带来员工流失等问题，对企业长期发展不利。二、短期刺激无法突破边际效应递减的困境任何短期刺激措施都难以摆脱边际效应递减的束缚。以财政刺激为例，政府在短期内加大公共支出，修建基础设施、推动大型项目，确实能迅速带动相关产业发展，创造大量就业机会，拉动经济增长。但随着刺激政策持续推进，可用于开发的优质项目逐渐减少，后续投入的资金只能流向效益相对较低的领域，对经济增长的拉动作用随之减弱。在货币刺激方面，央行通过降息、量化宽松等手段向市场注入大量流动性，初期能有效降低企业融资成本，刺激投资和消费。但长期过度宽松的货币政策会导致市场利率长期处于低位，资金大量涌入房地产、金融市场等非生产性领域，催生资产泡沫，而非实质性的经济增长动力。当资产泡沫破裂时，反而会引发金融危机，对经济造成长期伤害。三、短期刺激难以改变长期经济结构经济的长期繁荣取决于产业结构的优化升级、技术创新以及人力资本的积累等深层次因素。然而，短期刺激措施往往只能在表面拉动经济增长，难以深入触及这些关键要素。短期刺激通常聚焦于需求侧，通过增加政府支出、鼓励消费等方式刺激总需求，带动经济增长。但若产业结构老化、技术停滞不前，仅靠需求侧的短期刺激，难以推动产业升级和技术进步。例如，在一些传统产业占主导的地区，单纯依赖财政补贴维持产业运转，而不进行技术改造和创新，最终只会导致产业竞争力持续下滑，经济陷入长期低迷。从人力资本角度看，长期经济增长离不开教育、培训等人力资本投资。但短期刺激政策往往无法在短期内显著提升劳动力素质和技能水平。相反，过度依赖短期刺激可能导致企业减少对员工培训的投入，劳动者自身也缺乏提升技能的动力，从长期看，不利于经济的可持续发展。四、短期刺激会扭曲市场预期与经济主体行为短期刺激措施会干扰市场正常的价格信号和资源配置机制。政府的大规模财政支出和货币宽松政策，会使企业和消费者产生对政策的过度依赖，扭曲其决策行为。在企业层面，长期过度的财政补贴可能使一些本应淘汰的低效企业得以存活，占据市场资源，阻碍新企业的进入和创新企业的成长。这些 “僵尸企业” 不仅消耗大量资源，还降低了整个经济的效率和活力。从消费者角度看，货币刺激带来的财富幻觉可能促使消费者过度消费或提前消费，透支未来购买力，导致储蓄率下降。当刺激政策退出后，消费者可能面临债务压力，减少消费，进而对经济增长产生负面影响。五、短期刺激还会积累长期债务风险短期刺激政策往往需要政府大幅增加债务规模来筹集资金。长期过度依赖债务融资实施短期刺激，会导致政府债务不断累积，债务风险逐渐上升。当债务规模达到一定程度后，政府需要将大量资金用于债务利息支付，挤压了其他公共服务和社会福利的财政支出空间。而且，过高的债务水平还会引发市场对政府偿债能力的担忧，导致投资者信心下降，提高政府融资成本，进一步加重债务负担，形成恶性循环。最终可能引发债务危机，对经济造成长期严重的冲击。六、短期刺激与长期繁荣的案例印证日本 “失去的三十年” 深刻诠释了短期刺激难以换来长期繁荣。20 世纪 90 年代初，日本房地产和股市泡沫破裂后，政府实施了大规模财政刺激和货币宽松政策，试图重振经济。然而，大量资金被投入到低效的公共工程和僵尸企业中，未推动技术创新和产业升级，市场预期也未得到根本改善，经济陷入长期停滞，公共债务却不断膨胀。欧债危机同样是有力例证。希腊等国长期依赖财政赤字和外部借贷来维持经济增长，实施各种短期刺激措施。但这种模式未解决经济结构失衡、竞争力不足等问题，最终在欧债危机中爆发，经济陷入长期衰退，财政状况极其困难，复苏之路漫长且艰难。七、长期繁荣的关键在于结构性改革事实上，在经济学中，短期和长期的定义与日常生活的理解有所不同。短期是指在一时期内，至少有一种生产要素是固定的，而其他要素可以变动。例如，一家工厂在短期内无法迅速扩大厂房，但可以增加工人加班时间或调整原材料采购。长期则是指所有生产要素都可以调整的时期。在长期内，企业可以新建厂房、引进新技术、增加资本投入等。这种差异导致了短期和长期经济行为的不同。短期行为受到现有资源和约束条件的限制，而长期行为则有更多的调整空间和灵活性。因此，真正的长期繁荣离不开深层次的结构性改革。政府应将重点放在优化营商环境、推动技术创新、加强教育和人才培养等能够提升经济内生增长动力的领域。通过降低企业税负、简化行政审批流程等举措，激发企业活力和创造力，鼓励企业加大研发投入，推动产业升级和技术进步。同时，加大对教育和职业培训的投入，提高劳动力素质，为经济长期发展提供坚实的人力支撑。总之，短期的加总绝非等于长期，不断通过短期刺激来推动经济增长，无法实现真正的长期繁荣。只有摒弃对短期刺激的过度依赖，着眼于经济的长期结构性改革和发展，才能为经济的可持续增长奠定坚实基础。金吾财讯
11月25日 周二
股票
【首席视野】鲁政委：“十五五”中国区域经济展望：迈向协同与创新
鲁政委、郭于玮、章怡（鲁政委系兴业银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）十五五，区域我国的区域政策长期兼顾“安全-效率-均衡”三角，三角的重心会根据国内外环境的变化适度倾斜。“一五”至“四五”期间，安全是区域政策重心，产业政策以重工业为先，资源与战略区位成为产业布局的核心逻辑，一系列重大国防工业项目落地东北和内陆地区。“五五”至“八五”期间，效率是区域政策重心，产业政策聚焦优化结构，促进农业、轻工业与重工业协调发展，开放成为产业布局的核心逻辑，沿海地区成为新的增长极。“九五”至“十三五”期间，区域政策兼顾效率与均衡，产业布局逻辑更加多元。“十八大”之后，“区域协调发展”上升至国家战略，产业发展从高速增长向高质量发展转变，各地竞相布局新兴产业，政府引导基金走上快车道。“十四五”以来，安全与效率的重要性上升，提出“统筹发展和安全”的重要原则，强调“因地制宜发展新质生产力”，并且要求经济大省挑大梁。展望“十五五”，百年未有之大变局加速演进，国内产能周期深刻调整，地方财政可持续性需要增强，在保障安全的前提下，不同区域需要根据自身特点因地制宜，区域竞合模式从同质竞争转向协同发展，要求进一步打通国内大循环堵点，建设好全国统一大市场。产业方面，产业基础雄厚的地区要加快运用数智、绿色技术推动产业转型升级，努力向价值链高端延展。反内卷深入推进，竞争力较弱的“区域+行业”或整合优化。科技方面，技术要素倾向于向原研创新地集聚。对于创新要素密集分布的重点城市群，需进一步构建城市群内创新要素跨区域流动机制，推动科研资金、人才资质互认，使创新效益最大化；对于创新院所数量较多的中西部地区，可和当地产业基础相结合，进一步挖掘创新潜力，探索技术成果本地转化机制；对于原研创新基础较弱的中西部地区，则可探索发挥资源与区位特色优势，打造资源开发利用新模式。资源方面，矿产资源、能源资源等自然资源富集地区需要把握新技术新需求带来的发展机遇。矿产富集地区要加强战略性矿产资源勘探开发和储备，进一步推动矿产品精深加工和产业链延伸，将资源优势转化为现实生产力。清洁能源富集地区承担着扩大清洁能源供给、实现碳达峰碳中和的重大任务，也是保障国家能源安全的重要支撑。安全方面，保障型定位的省份需要“各司其职”，共同续写社会长期稳定的奇迹新篇章。如内蒙古、黑龙江、甘肃、西藏、青海是“生态安全屏障”；黑龙江、吉林、内蒙古是“商品粮生产基地”或“农畜产品生产基地”；新疆、西藏、广西均为“安全屏障”，具备重要的边境地缘战略地位；四川是我国重要的“战略腹地”，将承担起保障我国核心产业链、国防科技等安全的重任。“十五五”时期（2026-2030年）是我国2035年基本实现社会主义现代化目标的关键时期，具备承前启后的重要地位。2025年10月底，中共中央发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（以下简称“‘十五五’规划建议”）指出，下一个五年，要巩固拓展优势、破除瓶颈制约、补强短板弱项，在激烈国际竞争中赢得战略主动。具体到区域层面，要“发挥区域协调发展战略、区域重大战略、主体功能区战略、新型城镇化战略叠加效应，优化重大生产力布局，发挥重点区域增长极作用，构建优势互补、高质量发展的区域经济布局和国土空间体系”。为更好理解“十五五”时期区域经济的发展方向，本文将梳理历次五年规划的区域政策演进脉络，进而结合各地比较优势，展望下一个五年区域发展的关键点。一、区域政策演进：“安全-效率-均衡”三角自1953年制定第一个五年计划以来，我国在不同历史时期实施了不同导向的区域发展战略，对区域生产力布局产生深远影响。从过去十四个“五年”区域政策的演进脉络来看，区域政策需要兼顾“安全-效率-均衡”三角，在不同阶段，区域政策的重心可能因国内外环境的变化而向其中一角倾斜。“一五”至“四五”期间（1953年-1975年），安全是区域政策的重心，产业政策目标以重工业为优先，因此，资源和战略区位成为影响产业布局的核心逻辑，一系列重大国防工业项目落地东北与内陆地区。建国初期，我国面临外部冷战、内部重工业发展滞后的挑战，兼具工业基础、自然资源和对苏区位优势的东北成为产业布局的重地。在国家计划安排下，我国50-60年代的大型项目投资主要集中在东北部及内陆地区，钢铁、有色、化工、机械、电力、能源等领域的大型建设项目陆续落地，让辽宁成为拥有新中国工业史上众多“第一”纪录的地区，大庆油田、江汉油田、贵昆铁路等是当时的标志性工程。到“三五”、“四五”时期，“三线”建设推动的工业迁移极大带动了中西部地区投资增长，在西南、西北地区布局了众多国防工业和基础工业基地，初步实现了全国工业的均衡布局。“五五”至“八五”期间（1976年-1995年），效率是区域政策的重心，产业政策目标是改变国民经济比例失衡的问题，促进农业、轻工业与重工业协调发展，因此，开放成为这一时期产业布局的核心逻辑，沿海地区成为新的增长极。1978年中共十一届三中全会确定了全国的工作重心转移到“以经济建设为中心”的改革开放上，“允许一部分人先富起来，以先富带后富，实现共同富裕”是改革开放初期提出的关键政策理念。同时大规模三线建设于1980年左右基本结束，国家资源需要更多地投向经济效益高、见效快的沿海地区。因此，1980-1981年中央陆续批准设立深圳、珠海、厦门、汕头经济特区，1984年开放天津、上海、大连、秦皇岛、烟台、青岛、连云港、南通、宁波、温州、福州、广州、湛江和北海 14 个沿海港口城市，1985年长江三角洲、珠江三角洲、闽南厦漳泉三角地区开辟为沿海经济开放区，1988年批准海南为经济特区，1990年上海浦东开发开放。这一时期，国家大力支持沿海地区发展外向型经济，通过“两头在外，大进大出”进入“国际经济大循环”，珠三角地区凭借“三来一补”成为全国知名的制造业基地。到“八五”时期，属于效率到均衡的过渡时期，在继续发挥沿海地区增长优势的同时，国家加快了内陆（中西部）地区的开放。1992 年相继开放重庆、岳阳、武汉、九江、芜湖等五个长江沿岸城市，哈尔滨、长春、呼和浩特、石家庄等四个边境、沿海地区省会（首府）城市，太原、合肥、南昌、郑州、长沙、成都、贵阳、西安、兰州、西宁、银川等十一个内陆地区省会（首府）城市，并对这些城市实行沿海开放城市的政策。“九五”至“十三五”期间（1996年-2020年），区域政策更加重视兼顾效率与均衡，产业政策的目标是优化供需格局并推动产业升级，支持短线（供不应求）产业和产品的发展，对长线（供过于求）产业与产品进行引导，同时促进新兴产业的发展。在此背景下，产业布局的影响因素更加多元，以东部、中部、西部和东北地区（四大区域板块）为依托的区域协调发展格局逐步形成。“九五”计划提出对中西部地区资源开发和基础设施建设、财政转移支付、改革开放、扶贫开发等诸多领域进行支持，此后逐步形成了西部大开发（2000年）、振兴东北地区等老工业基地（2003年）、促进中部地区崛起（2006年）、鼓励东部地区率先发展的区域发展总体战略，四大经济区域“多轮驱动”。与此同时，“十一五”明确“把城市群作为推进城镇化的主体形态”，“十二五”相继批复设立了多个国家级新区以带动周边区域发展。这一时期，东部地区[1]GDP占全国比重从“八五”初期（1992年）的48.7%，上升到“十一五”初期（2006年）的55.6%，2012年（党的“十八大”召开）下降至52.3%后逐步稳定，区域协调发展的格局稳步形成。党的十八大以来，我国的区域战略体系逐步发展成熟，形成了以区域协调发展战略、区域重大战略、主体功能区战略和新型城镇化战略为核心的区域战略体系。2017年党的十九大报告首次将“区域协调发展”上升至国家战略，京津冀协同发展（2015年4月）、长三角一体化发展（2019年12月）、粤港澳大湾区建设（2019年2月）、成渝地区双城经济圈（2021年10月）、长江经济带发展（2016年9月）、黄河流域生态保护和高质量发展（2021年10月）等重大区域发展战略的规划纲要陆续编制印发，城市群作为我国推进新型城镇化发展的主体形态，成为区域高质量发展的动力源和增长极。产业政策目标更加侧重传统产业向中高端迈进，要培育战略性新兴产业，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展。随着产业政策从高速增长向高质量发展转变，各地竞相布局新兴产业。2014-2016年间政府引导基金规模快速增长，2017年后政府引导基金的设立有所放缓，但仍保持在较高水平。“十四五”（2021-2025年）以来，安全与效率在区域政策三角中的重要性提升。在国内外复杂的经济环境背景下，我国提出“统筹发展和安全”的重要原则，频频强调“因地制宜发展新质生产力”，并且要求经济大省挑大梁（2024年12月中央经济工作会议），经济大省被赋予“稳住全国经济基本盘”的核心责任，2024年经济总量前10省份（共31个省份，不含港澳台地区）GDP占全国比重超过60%。不仅如此，安全同样重要，战略腹地（四川）、边疆地区、粮食主产区等事关战略安全的地区受到高度重视。面向“十五五”，“十五五”规划建议延续了区域协调发展战略、区域重大战略、主体功能区战略、新型城镇化战略等区域战略四大方向。与“十四五”时期不同的是，“十五五”规划建议将区域协调发展作为区域战略任务之首，并增加了区域联动发展的提法，标志着区域竞合模式将从同质竞争到协同发展。二、区域竞合模式：从“同质竞争”到“协同发展”面向“十五五”，区域竞合模式将从目标相仿、同质竞争逐渐转向因地制宜、协同发展，进一步建设要素自由流动的全国统一大市场，提升资源配置效率。这一转变是多重因素共同影响的结果。从朱格拉周期（产能周期）来看，我国正处于朱格拉周期的下行期，产能利用率处于历史较低水平，更需要减少重复投资和低效投资。第三季度我国工业产能利用率录得74.6%，较上年同期下降0.5个百分点。公布数据的15个行业中（营收约占全部工业的64%），黑色金属加工、非金属矿物制品、汽车行业的产能利用率高于去年同期，煤炭开采、化工、电气机械、有色金属加工的产能利用率低于去年同期，反映反内卷还需持续深化。从财政可持续性来看，我国的宏观税负已经处于国际较低水平且地方政府隐性债务负担依然较高，过度的税收竞争可能影响财政的可持续性。随着地方竞合模式的转变，促进要素自由流动、进一步打通国内大循环堵点成为“十五五”期间区域政策的重要抓手。中共中央国务院于2020年3月出台《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，首次对推进要素市场化配置改革进行总体部署；2022年4月，中共中央国务院《关于加快建设全国统一大市场的意见》正式发布，要求使生产、分配、流通、消费各环节更加畅通，提高市场运行效率。2025年政府工作报告首次将“综合整治内卷式竞争”写入部署，明确提出破除地方保护与市场分割，实施全国统一大市场建设指引；2025年1月，国家发改委印发《全国统一大市场建设指引（试行）》；2025年9月，国务院印发《关于全国部分地区要素市场化配置综合改革试点实施方案的批复》，批复同意自即日起2年内开展北京城市副中心、苏南重点城市、杭甬温、合肥都市圈、福厦泉、郑州市、长株潭、粤港澳大湾区内地九市、重庆市、成都市等10个要素市场化配置综合改革试点，在试点地区探索土地、劳动力、资本、技术、数据、资源环境等要素跨区域、跨领域自由流动的经验。在一系列政策引导下，我国要素自由流动不断推进，市场“内生造血”能力得到加强，这一趋势将在“十五五”期间延续。例如：交通方面，物流效率不断提升，全社会物流成本占GDP比重从2005年的17.9%下降至2024年的14.1%；数据方面，我国数据交易市场规模从2019年的285亿元高速增长至2024年的超过1600亿元，数据流通领域从金融、互联网扩展至医疗、交通、政务等领域；资本与技术方面，我国技术市场成交金额从2015年的不到万亿元上升至2024年的6.8万亿元。不仅如此，产业链跨区域联系日益频繁，尤其是广东、江苏、浙江、安徽、上海的制造业存续企业跨省设立总部或承接外省分支机构数量占全国的46.7%（截至2024年）。三、“十五五”前瞻：因地制宜，错位发展协同发展和要素市场化自由流动的区域竞合模式下，各个地区需要看准自身优势，主动融入全国统一大市场，实现协同增长。下文将从产业、科技、资源、安全等角度分析各区域“十五五”期间的发展机会。3.1 产业有序整合“建设现代化产业体系，巩固壮大实体经济根基”是“十五五”规划建议提出的首要任务。受过往区域发展模式影响，我国制造业表现出分散竞争的特点，产业区域集中度较低且中小企业数量较多。“十四五”期间，我国工业产业集中度（大中型企业营业收入占比）出现下降趋势，这对工业整体盈利能力产生一定影响。2024年12月中央经济工作会议提出“综合整治内卷式竞争”，此后要求“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质”，表明“十五五”期间“反内卷”仍会进一步落实。分行业来看，参考我们2025年10月撰写的《反内卷之产业集中度的视角》报告，2023年较2018年（两次经济普查年份）多数制造业行业的规模以上企业落于大中型企业盈利优势扩大但集中度下降的象限，表明行业分散分布趋势明显且非大中型企业通过让渡利润来赢得市场份额的方式广泛存在。尤其是汽车以及多数劳动密集型制造业的市场份额流向了盈利能力更弱的小型企业，一些小型企业“份额正增长+盈利负增长”导致行业整体财务表现下降，在未来“反内卷”进程中有较大的整合空间。要素自由流动的趋势下，企业将在具备相对优势的地区合理集聚，行业竞争力较弱地区的小型企业可能被整合优化。对于《反内卷之产业集中度的视角》提及的小型企业“份额正增长+盈利负增长”的22个制造业大类行业，我们根据《2024年度中国省级地区制造业竞争力评价》（2025年11月报告），筛选出规模以上制造业竞争力评价位于一星等次的“区域+行业”，并结合产业链地位表现（末五位），寻找未来产能或需要进一步整合的区域和行业，包括山西、内蒙古等地区的纺织业，云南、陕西、青海等地区的服装服饰等（具体见下表）。同时，制造业仍需保持合理比重，实体经济体量大、优势强且龙头集聚的地区，如广东的电子信息，江苏的医药、电气机械等，要加快运用数智、绿色技术推动产业转型升级，努力向价值链高端延展。3.2 科技有序发展“十五五”规划建议将“科技自立自强水平大幅提高”作为“十五五”期间的第二大目标，着重强调采取超常规措施，全链条推动重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破，充分体现了在当前大国博弈更加复杂激烈的国际环境下，我国要在关键技术领域实现自立自强、自主可控的决心。具体到区域层面，经济大省、重大战略地区同样是科技发展的主力地区，仍需起到科技“挑大梁”的作用。广东、京津冀、长三角、川渝地区等重点区域的经济总量占全国51.2%、常住人口占42.0%，而代表科技创新能力的指标占比更高，R&D研究经费投入、高科技制造业营收、创投融资额分别占全国的64.7%、70.1%、85.2%，重点城市群作为科技增长极的领头作用在因地制宜的布局思路下将得到进一步发挥。例如，“深圳—香港—广州”创新集群2025年排名世界知识产权组织（WIPO）发布的“全球百强创新集群”第一名，广东的智能装备、生物医药等28个国家级产业集群在强化关键核心技术攻关、构建“产学研用”协同创新链等方面更需持续发挥引领作用，并进一步强化人才、资金、数据等创新要素的跨境流动。又如，国家在“十五五”期间要加快布局的量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信（6G）等未来产业，也更容易在北京、上海、深圳、杭州、苏州、合肥、成都等创新要素集聚地区率先发展。值得关注的是，全国统一大市场建设的持续完善将加速技术要素自由流动，高等院校、科研院所、高科技产业集聚地区的原研创新能力更强，或成为吸引创新资源的核心磁极，更易产生引领全球的突破性创新技术。这一趋势下，对于创新要素密集分布的重点城市群，则需进一步构建城市群内创新要素跨区域流动机制，推动科研资金、人才资质互认，使创新效益最大化；对于湖北、陕西等创新院所数量较多的中西部地区，可和当地产业基础相结合，进一步挖掘创新潜力，探索技术成果本地转化机制，通过市场化改革培育内生增长能力。对于原研创新基础较弱的中西部地区，则可探索资源与区位优势的创新转化，如清洁能源密集地区发展新能源技术和数字技术、生态敏感地区发展绿色技术、边境省份依托跨境合作开拓国际市场等，打造资源开发利用新模式。3.3 资源有序利用自然资源富集的地区，主要包括矿产资源、能源资源等储备丰富的中西部地位，要把握新技术新需求带来的发展机遇，打造资源开发利用新模式，努力实现经济效益、环境效益、社会效益多赢。对于矿产资源，“十五五”规划建议提出“加强战略性矿产资源勘探开发和储备”，要提高矿产资源勘查精度、开采效率和综合利用水平，增加能源资源供给的韧性、弹性和可持续性。山西、甘肃、内蒙古、黑龙江、西藏在国务院批复的国土空间规划中定位为“能源基地”或“矿产基地”，能够提供充足的石油、煤炭、金属矿等资源。其中，山西、内蒙古的煤炭储量分别占全国的23.8%、15.7%，排名全国第1、第3位；甘肃、黑龙江的石油储量分别占全国的12.1%、9.1%；西藏的铜矿（占比30.5%）、黑龙江的晶制石墨（占比65.3%）、甘肃的镍矿（占比59.8%）储量都排名全国前列。在保障能源资源供给的同时，资源型省份要进一步推动矿产品精深加工和产业链延伸，不断提高资源产出率，将资源优势转化为现实生产力。对于能源资源，“十五五”规划建议强调“加快建设新型能源体系”，“持续提高新能源供给比重”，预计到“十五五”末，我国新增用电需求将绝大部分由新增清洁能源发电量满足。目前，四川和云南的水电、内蒙古的风电、新疆和内蒙古的太阳能、广东的核电发电量位居全国前列，内蒙古、新疆、云南的清洁能源外送规模较大，青海、西藏的清洁能源发电量占总发电量的比重超过85%，这些清洁能源大省既承担着扩大清洁能源供给、实现碳达峰碳中和的重大任务，也是保障国家能源安全的重要支撑。3.4 安全有序构建“安全”贯穿在国家“十五五”规划建议的各项主要任务中，以新安全格局保障新发展格局，让国家安全屏障更加巩固。这意味着各区域发展需要遵守“底线思维”，建设项目选址必须符合国土空间规划“三区三线”与安全管控要求，因地制宜守好资源、国防等安全底线。根据国务院批复的省级行政区国土空间规划，偏向保障型定位的省份需要“各司其职”。如：生态安全方面，内蒙古、黑龙江、甘肃、西藏、青海是“生态安全屏障”，在水源涵养、防风固沙、气候调节、灾害防控等方面发挥不可替代的作用。此外，福建、江西、贵州、海南是国家批复的生态文明试验区，国土空间规划中将生态文明试验区纳入定位的是福建、贵州。粮食安全方面，“十五五”时期粮食主产区应当不断提高粮食综合生产能力，粮食主销区应当稳定和提高粮食自给率，粮食产销平衡区应当确保粮食基本自给。其中，黑龙江、吉林、内蒙古是“商品粮生产基地”或“农畜产品生产基地”，2024年黑龙江、吉林的粮食产量分别占全国总产量的11.3%、6.0%，排名全国第1、第4位；粮食调出量分别为6154.4万吨、2869.7万吨，分别居全国第1、第2位，“北大仓”要守住耕地红线，保障粮食供应。内蒙古的牛肉、牛奶、羊肉、羊绒产量均位列全国第1，分别占全国的11.4%、20.4%、18.9%、49.1%，要为国家农畜产品供给提供坚实保障。国防安全方面，新疆、西藏、广西均为“安全屏障”，具备重要的边境地缘战略地位。新疆与八国接壤，边境线长达5700多公里，是我国“向西开放的重要门户”，也是连接东西方的关键纽带，同样是能源重镇和陆权枢纽，在“一带一路”中处于核心地位。西藏位于我国西南边陲，边境线4000多公里，凭借“世界屋脊”成为我国西南方向的天然地理屏障，也是生态安全屏障。广西位于我国南疆，陆地边境线1020 公里，海岸线约 1628 公里，与越南接壤，是我国连接东盟的唯一一个既陆地相邻又靠海的省份。战略安全方面，四川是我国重要的“战略腹地”，由于四川具备独特的地理区位、丰富的战略资源、雄厚的产业基础以及重要的国防与生态安全功能，将承担起保障我国核心产业链、国防科技、能源资源等安全的重任。四川凭借战略腹地地位，也将更多承接东部沿海产业转移，同步推动内陆开放和绿色发展。除此之外，在产业转移和产业备份的背景下，贵州、云南、湖南、江西、陕西、甘肃等地均积极谋划“创建产业备份基地”，依托资源禀赋、产业基础等特色承接产能布局。四、总结我国的区域政策始终兼顾“安全-效率-均衡”三角。随着国际政治经济环境、国内产业发展程度和区域经济格局的变化，历次五年规划会因时因势调整，区域政策的重心可能向三角中部分领域倾斜。展望“十五五”期间，百年未有之大变局加速演进，国内供需格局需要优化，财政可持续性亦需增强，促使区域政策更加强调安全与效率，提出“统筹发展和安全”的重要原则，频频强调“因地制宜发展新质生产力”，并且要求经济大省挑大梁。在此背景下，“十五五”期间区域竞合模式将从同质竞争转向因地制宜，通过区域间分工协作和要素高效流动使资源在更大区域范围内优化整合，提高全要素生产率。展望“十五五”，各省陆续启动了“十五五”规划的前期研究工作，围绕自身发展定位研究确定高质量发展的具体路径。总体来看，经济大省要挑大梁，长三角、京津冀、粤港澳大湾区、成渝地区等增长极的产业集聚和辐射带动作用将进一步发挥，东中西及东北部地区都希望找准自身优势，在协作中求发展，跟上全国统一大市场的建设要求。结合上文，产业方面，产业基础强的地区需要巩固优势、向产业链附加值更高的环节攀升，产业竞争力较弱的“区域+行业”可能优化整合，产业集中度将有所提高；科技方面，科技大省需要选好赛道，努力抢占全球创新制高点，创新资源集聚地区更需把握技术要素流动规律，推动创新转化；资源方面，自然资源富集地区要把握新技术新需求带来的发展机遇，打造资源开发利用新模式；安全方面，保障型省份各司其职实现高质量发展与高水平安全，共同续写社会长期稳定的奇迹新篇章。金吾财讯
11月25日 周二
股票
中国旺旺(00151)逆市跌4.88% 绩后遭多机构削目标价 指净利逊预期
金吾财讯 | 中国旺旺(00151)逆市受压，截至发稿，跌4.88%，报4.68港元，成交额4006万港元。消息面上，摩根大通研究报告指，中国旺旺9月底止2026上半财年销售额按年增长2.1%，盈利按年下降7.8%，分别逊预期1%及10%。该行认为主要因牛奶饮品销售额下降1%、毛利率下跌1.1个百分点，以及销售及行政费用占收入比率上升2.3个百分点。另外，零食折扣店渠道快速增长，占整体销售额比例由2025财年的10%，升至2026财年上半年的15%；集团预期该渠道的营业利润率将略低于传统渠道。管理层预计在2026下半财年及未来一两年广告促销费用率维持3%至4%，以推动产品创新。该行认为此举虽带来短期利润压力，但有利长期持续增长；下调盈利预测6%至9%，最新料2026财年销售及盈利分别按年增长1.6%及下跌9%；维持“中性”评级，目标价由5.1港元降至4.9港元。美银证券发表研究报告指，中国旺旺9月底止2026财年中期收入按年增长2.1%，符合预期，但净利润按年跌7.8%，逊预期，主要受到毛利率下滑及销售管理开支上升的拖累。该行重申对中国旺旺的“跑输大市”评级，认为拓展新兴及零食折扣渠道虽然能推动销量与渗透率增长，但亦可能削弱产品定价能力并推高渠道成本，对长期利润率构成压力，同时对乳饮品类需求疲软及电商平台补贴竞争感到担忧。相应地，该行将2026及2027财年每股盈利预测下调8%至10%，目标价从5港元降至4.7港元。金吾财讯
11月25日 周二
股票
【首席视野】赵建：市场动荡时间，投资需要“三心”和“二意”
赵建系西京研究院院长、中国首席经济学家论坛成员投资需具备“三心二意”：信心（相信市场长期向上，能从失败中成长）、耐心（会空仓等待，抓住机会果断出手）、静心（涨跌中保持理性）；善意（心怀正气，回馈社会）和禅意（看淡涨跌，顺应市场规律）。核心是通过情绪管理和专业能力，在波动中实现长期收益。 正 文 每行每业赚得都是辛苦钱，投资也不例外，除了艰苦的投研工作，赚的主要是在剧烈波动特别是大跌中忍受痛苦和管理情绪的钱。一个做投资的朋友说过一段话：什么是地狱，地狱就是市场大跌时，看到账户止不住血，同时客户接连要求赎回的时间。阳光灿烂，净值节节攀升，四处都是鲜花掌声的时候，只是市场给你暂时的馈赠，运气的恩宠，那时谁都好像是“股神”。真正考验投资专业性的，是惊涛骇浪、暴风骤雨的时刻。每次临到这个时刻，哈姆雷特式的提问就会出现：“卖出还是坚持，那是一个问题”。无论平时付出多少专业的研究和风控工作，当市场巨震、金融海啸来临，谁也避免不了忍受这一切。即使一次侥幸躲过了，下一次也会大概率遇到，只要还在投资这个行业。所以从长坡厚雪的角度，投资最终比拼的是控制回撤的能力，另一面也是控制和管理情绪的能力。一个太看重“钱”的人，容易陷入患得患失的情绪泥沼，可能不太适合做投资。专业做投资的第一心理素养，是转换对钱和财富的看法——中性思维。就像恋爱中如果太看重对方，陷入强势占有和完全控制的执念、妄念，结局大概率不会太好。一个优秀的基金经理首先需要一个很强的情绪管理能力，直到不需要去管理，内化为一种心性，将账户价值的波动看做如潮涨潮退、云卷云舒一样平常。不一定是做到所谓的“反人性”，而是“去人性，存天理”。人性总是在贪婪和恐惧两极钟摆，容易在极端情形乱了分寸。而天理，也就是市场波动的原理，如同四时行焉、百物生焉、天何言哉？想一下，当市场崩溃式大跌，你的账户数字大幅回撤，辛苦钱血流不止，市场会安慰你吗？市场是“天地不仁，以万物为刍狗”。你去怪市场，市场没有对错的，涨与跌，牛与熊，泡沫与崩溃，对市场来说都是一样的。投资者账户的阴晴圆缺，自己的悲欢离合，市场是不理睬的。通过这些年对投资心理学的研究，结合与多个优秀投资人包括几个超级牛散的交流，我认为一个优秀卓越的，能在中国A股市场活下来的投资者，在心性上要有“三心”，同时还要有“二意”。三心，是指信心、耐心、静心。二意，是指善意，禅意。投资者必须要有信心，如果没有信心，就不要踏入股市这片野兽出没的荒原。好多人没有做好准备，别说信心，甚至是连基本的经济学和投资学常识都不懂，就盲目踏入股市，结局可想而知。这里的信心，不是指每一笔决策都赚钱，是相信自己有能力、有意志在复杂严峻的环境下生存下去，相信通过自己的努力和坚持，最终能得到一个理想的收益率。市场复杂多变，很多时候我们会怀疑自己的决策，临时起意改变了，悔恨当初没有坚持自己，缺乏交易纪律。当然，自己的决策也不一定每次都对，但是相信自己，坚持按照自己的投研结果执行，胜率肯定会比较高。如果胜率不够理想，那么就要不断的复盘，知道提高正确的概率。投资的信心，不是心理自我暗示形成的，而是在不断的失败中爬起来，不断复盘，积累经验，开拓认知的过程中逐渐培养起来的。还要有逻辑自信、理论自信，相信市场，相信优秀的上市公司，波动永远只是暂时，无论多么黑暗的黑夜，太阳照常升起。拉长时间看，震荡上行是本质的趋势，多大的坑都会被时间和印钞填满。小结一下：投资所需的信心，就是相信自己能够从失败中爬起来最终成功，相信市场总是会在震荡中上行，大回撤的坑终究会被时间填满。投资者需要耐心，建仓不要太着急，错过了也不要后悔，但是一旦认准时机也要有魄力，重仓后要学会等待。很多投资者不懂的空仓，不会空仓、轻仓，只知道“色即是空”，没悟到“空即是色”。我想到一个词叫“空仓力”，跟“空腹力”一个道理。特别是在A股市场上，空仓力很重要。而空仓力又是建立在耐心的基础上，不要总是着急建仓，害怕踏空。要知道市场有足够的时空容纳你的仓位，也会给你提供足够的建仓机会。A股市场特别凶险，对于一个牛短熊长的市场，大部分时间耐心空仓、轻仓，是比较理想的选择。但是，一旦发现胜率高的建仓机会，就要果断重仓、满仓，甚至是满融。不要轻易建仓，但一旦建仓后也要有耐心。胜者先求胜而后用兵，败者先用兵而后求胜。要有足够的耐心寻找买点和卖点，这当然说起来容易做起来难，市场变幻莫测，需要不断的试错和开拓认识。耐心的背后同样是艰苦的投研工作。对于专业的配置盘，赚的就是市场非理性给的机会，这个非理性机会一是在极度恐惧和绝望的时候抓住买点，有步骤的平滑建仓；二是在极度贪婪和疯狂的时候抓住卖点，有次序的撤出回收现金。但是无论什么时候，都不建议加杠杆all in，因为能够保住本金，能活下来，才能够继续保持耐心，等待下一个时机。耐心还体现在不计较一时的得失，一笔交易赔了不要灰心，耐心等待下一次机会。耐心的交易基础是时间序列的“大数定律”，只要有足够的时间，市场总会体现你投资能力应该有的收益率。小结一下：投资中的耐心，是会空仓，能拿住，不要患得患失。市场很大，机会很多，不要为一时的错过懊恼。一旦选好时机，安全边际足够厚，就要耐心持仓等待。在牛短熊长的A股市场里，空仓和轻仓很重要，大部分时间需要耐心等待，然后瞅准机会果断出手。钓大鱼，需要的是耐心。投资需要静心，是针对发生大波动的时候，大涨的时候不要狂喜，想想当初大跌悲伤的时候；大跌的时候也不要慌乱，想想大涨时候的情况。市场的本质是无常，要平滑情绪波动，保持一颗静心，养一身静气。所谓“每临大事有静气，不信今时无古贤”。卓越的投资者，如同一名将军，“为将之道，当先治心。泰山崩于前而色不变，麋鹿兴于左而目不瞬，然后可以制利害，可以待敌”。实际上，收益率的差异，就是在市场崩溃的时候拉开的，这个时候就看谁能保持一个静心，做出理性的决策。有静心，有静气，才能在不确定性的市场中寻找确定性，才能在市场超预期的波动中发现现象背后的本质。骤雨不终日，飘风不终朝。大涨之时，莫狂喜，敢于适时止盈，用静心赚他人贪心的钱。大跌之时，莫恐慌，用静心赚他人绝望的钱。说的容易做起来难，静心需要不断提高认知，认清事物的本质。看清事物本质了，了解了市场波动的必然性，也就能保持一颗静心。同时还要不断的在市场的风浪中锻炼，直到见怪不怪，也就心静了。小结一下：投资需要静心，体现在市场大起大落的时候，以平常心看待。不以涨喜，不以跌悲。在市场崩盘时以静心判断局势，抓住难得的加仓机会。投资心性，除了“三心”，还需要“二意”：善意和禅意。投资要有善意，心要向善，积善之家，必有余庆。只有足够的善意，出发点正确，才能保持“三心”。有了善意，才会有正气，有了正气，才会有静气，静心。投资赚的钱，特别是在二级市场上赚的钱，在零和博弈的结构下，都是别人赔的。有人大赚的时候，有人也正在倾家荡产。赚的这些钱，本质上不是你的，而是市场的再分配，暂时在你手里托管。如果心存恶意，充满贪念和骄傲，恐怕很快也会不翼而飞。面对回撤和亏损，内心有了善意，也不会太焦虑。而恶意之下，不会有信心、耐心、静心。二级市场赚的钱，“赚到了就要给”。如果有足够的积累，就要在一级市场支持产业资本和科技创新，特别是支持有梦想的年轻人。赚得足够多了，要多做慈善，拿出一定比例投入三次分配中。现在的经济很不好，很多人在赔钱，能赚到就是幸运儿。还可以支持一些公益事业的发展，比如环保、和平、学术研究等。我观察到很多低调的优秀投资人，都是偷偷的做善事。做了善事，有了善意，内心澄明，就能更好的面对无常的市场，形成一个以“善意”为基石的良性循环。最后，投资要有禅意，寻常心看淡一切。“一切有为法，如梦幻泡影”，“无涨无跌心之体，有涨有跌意之动”。市场的常态就是涨跌，就像大海潮汐，就像一年四季。对市场来说，没有涨跌之分，没有牛熊之分，只有自身规律。人只是掺杂了利益，加入了贪嗔痴，才有了好恶，有了贪婪和恐惧。市场是没有的，市场的本质是无常。今天涨停，明天就可能跌停，不需要任何理由。事后的理由也都是自我慰藉。上周美股先是大涨，然后又大跌，让投资者大跌眼镜，那又怎样。市场还是在那里，如同高山，如同大海，不悲不喜，无善无恶。做投资，要学会体悟无常，要心存善意和禅意，一切就都是最好的安排。宠辱不惊，闲看庭前花开花谢；去留无意，漫随天外云卷云舒。好的投资，都是禅意一抹。凡人之心难懂，只笑其为玄学鸡汤。所以，投资是孤独的，不足为外人道。所能道者，已属下品。金吾财讯
11月25日 周二
