朱格拉周期重启：大炼化板块或迎来景气拐点

周期理论的精髓在于识别经济运行的节律。当设备投资周期与库存周期形成共振，长期处于压力状态的化工行业正迎来关键转折。根据历史规律，以设备更新为核心的朱格拉周期通常跨度7至10年，其启动点往往与经济复苏同步。对照国内产能建设节奏，上一轮行业景气高点出现在2021年三季度，再往前推分别是2017年与2011年。若遵循这一时间轴，2026年极有可能成为新一轮朱格拉周期的起点，而大炼化板块凭借供给端的深度出清，或正站在景气反转的前夜。

供给收缩是本轮周期的核心叙事。自2022年以来，以乙烯为代表的大宗石化产品已连续亏损四年，行业投资意愿降至冰点。更关键的是，政策端对炼油、乙烯、PX等大宗产品的审批持续收紧。2025年9月，工信部等七部门联合发布《石化化工行业稳增长工作方案(2025—2026年)》，明确"控炼减油增化"，严控新增炼油产能，科学调控乙烯、PX新增产能投放节奏。多个上市公司的前期投资规划已出现波折。数据显示，2026年至2028年间，石化行业投资增速将降至4%左右，显著低于过去五年乙烯消费10%的年均增速。即便未来需求增速因基数效应回落至6%-8%，供需缺口依然清晰。

产业链上游的PX环节已率先验证这一逻辑。国内炼油产能天花板已定，而PX作为炼厂副产品，其新建产能必然受限。2024年与2025年国内已连续两年无PX新产能投放，2026年唯一确定性较高的增量来自华锦阿美的200万吨装置，且需等到四季度投产。荣盛石化依托浙石化4000万吨/年炼油能力，坐拥880万吨/年PX产能，已成为全球最大的PX生产商，充分享受价差扩张红利。该公司2025年第三季度归母净利润达2.86亿元，同比暴增1427.94%，环比增长1992.91%，盈利修复势头强劲。

沿着产业链向下，PTA行业正复制PX的修复路径。2025年PTA行业几乎全年亏损，行业开工率仅70%出头。但转折点出现在2025年12月，在"反内卷"政策推动下，行业龙头主动开启供给侧管理。桐昆股份作为拥有1020万吨PTA名义产能的行业龙头，深度参与行业协同，其2025年前三季度实现归母净利润23.61亿元，机构预测2026年将达到35.82亿元，2027年有望冲击44.09亿元。恒力石化更是凭借1660万吨PTA产能(全球第一)和520万吨PX产能的一体化优势，2025年第三季度单季实现归母净利润19.72亿元，同比增长81.5%，环比增长97.4%，展现出极强的业绩弹性。目前PTA六家龙头企业产能占比已达74%，联合减产条件良好，行业集中度提升为盈利修复奠定基础。

从全球视野看，产能去化更为剧烈：除中国外，中东仅有零星新增产能，北美多个项目已取消，欧洲、日本、韩国等传统化工强国则处于产能清退状态。未来三到五年，全球乙烯新增产能仅600-700万吨/年，折合增速约1%，难以支撑需求的基本盘。恒力石化拥有2000万吨/年原油加工能力，荣盛石化浙石化项目具备420万吨/年乙烯处理能力，这些世界级炼化一体化装置在原油适应性和成本控制上具有明显优势，将在行业洗牌中进一步巩固龙头地位。

当朱格拉周期的设备更新需求叠加供给出清的供需缺口，2026年的行业拐点或不再是概率问题，而是时间问题。从硫磺、石油焦等副产品价格的先期上涨，到PX价差的持续高位，再到PTA盈利的触底反弹，大炼化板块的景气度传导链条已然清晰。对于经历四年寒冬的炼化企业而言，周期的天平正在向有利于供给端的方向倾斜。