市场为何对甲骨文股票及债券难消AI支出的担忧？

要点摘要

• 自上周三收盘以来， 甲骨文 （Oracle）的股价已下跌约 15%，其五年期信用违约掉期（CDS）利差则从 9 月份的不足 60 个基点飙升至 147 个基点。
• 投资者担心，尽管公司否认 OpenAI 项目延期的传闻，但甲骨文仍可能需要大量举债来为其数据中心建设提供资金，从而消耗现金流。
• 甲骨文披露了此前未公开的、规模高达 2480 亿美元的数据中心长期租赁承诺，引发市场对其资本状况以及投资级信用评级的担忧。

甲骨文上周发布的财报并未有效缓解市场对于公司将如何为其人工智能投资提供资金的疑虑。事实上，投资者情绪反而进一步恶化。

无论是在股票市场还是信用市场，甲骨文的地位都遭受了冲击。甲骨文（ORCL）股价自上周三收盘以来已下跌约 15%，其中周一交易日再跌 2.7%。与此同时，衡量信用风险的重要指标——甲骨文五年期信用违约掉期（CDS）利差持续走阔。

尽管甲骨文披露的未来数年 AI 项目订单储备不断给投资者带来正面惊喜，但公司最新一个季度的营收不及预期，同时还上调了资本开支指引。投资者担心，甲骨文可能不得不承担高水平债务来支持其数据中心扩建，这将消耗公司的现金储备。

根据外电报道，上周末市场的负面情绪进一步加剧，原因是有传闻称，甲骨文为 OpenAI 开发的部分数据中心项目完工时间已从 2027 年推迟至 2028 年。若项目确实出现延期，可能会影响甲骨文将其与 OpenAI 签订的 3000 亿美元合同转化为实际收入的能力，从而进一步压缩公司的现金流和利润率。

对此，甲骨文发表声明驳斥延期说法，称“所有里程碑进展均按计划推进”。

然而，根据 LSEG 数据，甲骨文五年期 CDS 利差在上周五进一步扩大至 147 个基点，而 9 月份时还不足 60 个基点。这意味着，为甲骨文债券投保的成本已经翻倍以上。彭博数据显示，该五年期 CDS 在上周五的收盘水平已创下自 2008—2009 年金融危机以来的新高。

今年 9 月，甲骨文发行了 180 亿美元债券，其中包括一笔罕见的 40 年期债券，用于为其 AI 基础设施扩张融资。在财报电话会议上，甲骨文表示，其建设规模所需资金将低于部分分析师此前预测的 1000 亿美元，但并未给出明确的支出时间表。

随着越来越多公司通过债务融资来建设数据中心，甲骨文的 CDS 利差已在某种程度上成为衡量 AI 领域整体信用风险的“代理指标”。与“科技七巨头”等超大规模云计算公司相比，甲骨文的自由现金流更为薄弱、现有负债水平更高，因此成为投资者对 AI 投资过度加杠杆担忧的典型代表。

尽管 GimmeCredit 分析师戴夫·诺沃塞尔（Dave Novosel）仍维持对甲骨文债务的“跑赢大市”评级，但他在周一的一份报告中承认，围绕“当前资本支出未来所能带来的收入，存在相当大的不确定性”。他预计，截至 5 月财年结束时，甲骨文的自由现金流可能为负 210 亿美元。

不过，诺沃塞尔对甲骨文在消耗现金的同时仍能降低负债水平持相对乐观态度。他预计，随着公司收入增长、行政成本在销售额中所占比例下降，甲骨文的债务与息税折旧摊销前利润（EBITDA）之比将从目前的 3.9 倍降至本财年末的 3.8 倍。

“我们认为，即便收入明显低于预期——这种情况在 OpenAI 相关收入未能如期兑现时完全可能发生——公司的杠杆水平仍可能基本保持稳定。”诺沃塞尔写道。标普全球（S&P Global）为甲骨文设定的信用评级下调触发点，即可能导致其失去投资级评级的负债水平，是债务与 EBITDA 之比达到 4 倍。

花旗分析师泰勒·拉德克（Tyler Radke）在周日的一份报告中指出，甲骨文的数据中心建设在设计时就考虑了“可替代性”，也就是说，这些基础设施可以被重新用于不同用途。

然而，D.A. Davidson 的分析师吉尔·卢里亚（Gil Luria）似乎并不认同这一乐观判断。甲骨文在上周五提交的 10-Q 文件中披露，公司此前未披露的数据中心及云服务长期租赁承诺高达 2480 亿美元，合同期限为 15 至 19 年。卢里亚在上周五的一份报告中写道，这些新增的长期义务进一步表明，甲骨文将“在资本方面承受显著压力”，并可能难以维持其投资级信用评级。

相比之下，花旗的拉德克对租赁承诺激增并不太担忧，他认为这“直接反映了甲骨文为履行其 AI 承诺而主动锁定所有必要的能源和建筑资源”。