【券商聚焦】国信证券：AI尚未泡沫化 投资应布局“全价值链”

金吾财讯 | 国信证券研报指出，近期美股科技板块的显著回调，尤其是 AI 相关龙头的集体下挫，再次点燃了市场关于“AI 泡沫”的激烈讨论。空头警告，当前的狂热与 2000 年互联网泡沫破灭前夕如出一辙，指出估值已脱离基本面。而多头则坚信，与历史不同，本轮上涨由真实收入和盈利等强劲的基本面所支撑。这该机构表示，2025 年的 AI 行业与 2000 年的互联网泡沫在估值基础、盈利能力和投资实质上截然不同。当前的市场回调更像是技术进入“幻灭期低谷”的健康阵痛，而非泡沫的系统性破裂。AI 是一场将持续数年的“基础性转变”。相比于 2000 年互联网泡沫相比，当前 AI 的泡沫化程度或仍处于初期或中期阶段：

需求端看，AI 算力需求呈现指数级增长，中观景气指标指向短期无法证伪。ScalingLaw1-3 逻辑坚实，预计 2030 年 AI 算力需求较 2025 年增长 3.5 倍，对应 6.7 万亿美元支出。由于智能体AI 和推理能力，当前计算量比去年同期的预期高 100 倍。基于硬件摊销和能源成本测算，目前前沿AI 模型的训练成本可能每年增长 2-3 倍，并持续到 2030 年。

供给端看，AI 基础设施面临硬约束，供不应求格局有望持续。从 Blackwell 到Rubin 方案进一步强化推理性能，AI 数据中心对电力需求激增，但欧美地区普遍存在电网老化、扩容难度较高、清洁能源假设滞后等问题，北美电力缺口明显。国际能源署预计 2030 年全球数据中心用电量较2022 年翻倍，达到每年约945 太瓦时。半导体产业复杂，GPU 及先进芯片制程扩产难度大，交付周期制约延缓了估值“泡沫化”进程。但当前海外科技厂商已将几乎全部净利润、绝大部分经营性现金流进行资本开支投入，且各家资本开支增速指引依然显著高于业务收入/利润增速，考虑到部分净利润(约 30%) 还需用来进行分红回购，后续维持资本开支投入过程中对杠杆与股权融资依赖增加或带来一定的估值泡沫风险。

该机构指出，根据 Gartner 的预测，到 2026 年，40%的企业应用将嵌入AI代理，而 2025 年这一比例不到 5%。这意味着投资机会正从单一的半导体向上游（如数据中心、电力设施）和下游（如企业级 SaaS 应用、AI 安全与治理）扩散。建议采用“全价值链”的多元化配置策略，超越对少数几家龙头企业的过度集中，布局即将爆发的 AI 应用层和基础设施“2.0”。在投资端关注从上游算力层到下游模型层及应用端的转变。