《热点透视》美国摆脱泡沫经济并非易事

路透伦敦4月11日 - 特朗普已暂停对中国以外国家的商品加征10%以上的进口关税。投资者集体松了一口气。尽管如此，最近几周发生的事件表明，特朗普确实要以牺牲华尔街利益来推动其政治基本盘的利益。其政府还承诺降低美国贸易逆差和财政赤字。特朗普的政策对美国泡沫经济构成生存威胁。正如日本30年前发现的那样，摆脱这种困境绝非易事。

泡沫经济是金融部门排挤到实体经济的一种状态。资产价格严重膨胀，脱离基本面。企业管理的目标是实现财务回报最大化，而非市场份额。随着资产价格上涨，资本利得取代了实实在在的储蓄。泡沫经济靠着不断上升的债务来维持，这些债务主要用于金融目的而不是投资。信贷增长也促进了企业利润。

美国就符合这样的描述。自1945年以来，美国金融、保险和房地产行业对国内生产总值(GDP)的贡献度增加了一倍，而制造业的贡献度则缩水一半以上。近年来，美股的估值接近历史最高水平。截至去年年底，家庭总财富为GDP的5.7倍，远高于长期平均。储蓄约为长期平均水平的一半。去年，债务总额（私人、公共和金融）超过100万亿美元，是美国国民所得的三倍多。企业和私募股权公司花费数万亿美元进行股票回购和杠杆收购，但企业投资相对疲软。

流入美国的资本有助于维持泡沫经济。根据美联储的数据，外资目前拥有57万亿美元的美国金融资产。他们购买美国金融证券压低了债券收益率，抬高了股票价格。资本流入也有助弥补美国政府的巨额财政赤字。Hussman基金的John Hussman表示，这些赤字反过来又刺激了总需求，直接或间接地推动美国企业利润的创纪录增长。

从政治面看，美国的泡沫经济问题重重。金融收益分配不均。家庭财富可能接近历史最高水平，但正如财政部长贝森特所指出，美国最富裕的10%人群拥有88%的美国股票，而最底层的50%人群却负债累累。此外，这位前对冲基金经理所说的"高度金融化经济"也不利于工资的强劲增长。将制造业岗位转移到海外有利于提高企业利润率，但却对蓝领工人不利。

泡沫经济本质上是脆弱的。债务不可能无休止地继续以高于收入的速度增长。迟早必须控制财政赤字，否则国家就会破产。在贝森特看来，美国已经对政府支出上了瘾。他说，"排毒期"是必要的。经济顾问委员会主席Stephen Miran认为，大量资本流入美国导致美元持续高估，损害了竞争力，也是造成巨额贸易逆差的原因。关税旨在扭转这些压力。

特朗普和他的经济顾问们都没有明确承认他们正试着戳破泡沫经济。但其行动确实如此。MacroStrategy Partnership的Julien Garran在最新报告中指出，如果特朗普真的想解开蓝领工人的长期困境，就意味着要解除数十年来对金融资本超级友善的政策。

国民所得中的劳动占比要提高，就必须牺牲企业利润。控制财政赤字也会损害企业利润。对进口商品征收关税并迫使更多公司在美国制造，会进一步对净利造成压力。如果企业利润缩水，那么估值仍处于历史高位的股市可能会进一步下跌。一旦资本利得被损失取代，家庭将不得不增加储蓄，从而进一步抑制总需求。恶性循环可能取代维持泡沫经济的良性循环。

MacroWatch的Richard Duncan担心，外资对美国证券需求减少可能推高美国长期利率。他也担心，随着外资减持美国金融证券，美元可能遭殃。

图：外资在美国金融资产持仓比中占据相当大的部分

发行世界储备货币的一个独特优势就是，美国长期以来能够承受巨大的贸易逆差和财政赤字，而不会失去市场信心。然而，本周早些时候，美国公债收益率飙升。债券价格暴跌引发对特朗普政府可能面临自身"特拉斯时刻"的担忧。"特拉斯时刻"指的是前英国首相特拉斯(Liz Truss)的短命政府，其预计的庞大财政赤字在2022年9月引发英国公债市场溃跌。

贝森特预计，随着政策转向有利于一般百姓而牺牲华尔街，"平稳过渡"将会到来。但最近的市场动荡表明情况并非如此。此外，日本的经验表明，泡沫经济重组是一个艰辛的过程。

1980年代后半期，日本房地产和股票涨到极高的估值。债务激增，金融工程提高了企业利润。1980年代末期，日本政策制定者决定改变路线。日本央行上调利率，意在刺破泡沫。一位高级官员告诉《华盛顿邮报》，"真正的生产型经济不会受到伤害。土地和财富不会消失，但虚的财富会消失"。这是一厢情愿的想法。日本泡沫经济崩溃后，爆发了数次银行危机，经济并经历两次"失落的十年"。

今年年初，根据《瑞银全球回报年鉴》，美国股市占全球总价值的64.4%。巧合的是，这与1988年日本股市在MSCI欧澳远东指数(EAFE)指数（追踪欧洲、中东和亚太地区发达市场的股票）的占比相同。在接下去的十年，日本在该指数中的权重下降了三分之二以上。美股投资者应该引以为戒。(完)