《分析》私募信贷面临压力可能带来灾难性后果，但时候未到

路透伦敦4月3日 - 一些投资者认为私募信贷议题不过是小题大做，另一些人则认为该行业即将引发新一轮金融危机。关于这个深奥领域的上述两种观点都有可能是对的，这取决于看事情的时间跨度。

私募信贷这个混沌不明的领域曾因企业寻求快速的量身订做融资、投资者追求高回报而人气飙升，但自去年年中以来，该领域已显现出危机征兆。

今年以来，投资者要求部分私募信贷基金(商业发展公司/BDC)赎回资金的步伐有所加快，这源于对竞争加剧、回报率下降的担忧，同时也担心人工智能(AI)将颠覆这些基金所资助的软件企业。

Blue Owl Capital OWL.N 是最新一家公布本周收到创纪录赎回请求的BDC，并已开始限制赎回——这是其被允许采取的措施。

其他大型机构，如Ares Management ARES.N 、阿波罗全球管理(Apollo Global Management)、黑石集团(Blackstone)BX.N 、KKR KKR.N ，以及摩根士丹利、摩根大通、高盛等银行旗下的私募信贷部门，也都已对赎回设限。

多数机构表示，这些赎回表明私募信贷行业正经历一段调整期，而非危机。

不过，该行业面临其他压力迹象已然显现。私募贷款带来历史性两位数高回报率正在缩水，而商业发展公司的银行借款利率却在攀升。

“信贷周期是必然的，亏损是难免的，资产减值也是会发生的。我的意思是，他们不以5%的利率放贷不是没有理由的，对吧？”总部位于纽约的Seaport Global Holdings董事总经理John Giordano表示。

Giordano认为其并未造成系统性风险，他指出BDC杠杆率较低，持有优先级债务，或通过持有股权参与所投资企业的管理。他还提到银行业资本充足率很高。


AI风险

2008年金融危机后，私募贷款蓬勃发展，成为私募股权公司寻求收购中型企业的银行融资替代方案，这类贷款通常具有更简单的契约条款和更高的回报率。

鉴于私募信贷属于不公开交易，BDC的确切风险敞口、估值及亏损数据仍不明朗，但这些公司合计持有超过5,000亿美元的私募资产。据另类投资管理协会AIMA估算，私募信贷行业规模达3.5万亿美元，其体量之大足以对金融市场产生重大影响。

今年，部分上市BDC的股价大幅下跌，交易价格较其净资产价值折价约20%。与私募信贷关联最紧密的美国软件服务类股指数.DJUSSV今年也下跌了两成。

图：主要BDC的股价净值比，多数业者的股价已经低于每股净值

伦敦Marlborough股权投资组合经理Rory Dowie表示，该公司已削减部分此类资产管理公司的持仓，甚至出脱瑞士私募股权公司 Partners Group PGHN.S 的持股。Partners Group董事长Steffen Meister上月曾表示，受人工智能驱动的经济颠覆影响，未来几年私募信贷的违约率可能会翻倍。

Dowie表示，公开市场与私募市场在AI融资领域形成的共生关系可能引发滚雪球效应。“很难预料哪一方会率先崩盘…这将演变成一种自我实现的预言，进而引发更严重、更具系统性的问题。”

牛津经济研究院全球宏观策略总监Javier Corominas本周在一份报告中指出，根据估算，25%–35%的私募信贷投资组合面临人工智能引发的冲击风险，市场已处于私募信贷滚动危机的早期阶段。

“我们目前仍处于发现问题的初期阶段，这可能不会在明天发生，也可能在三个月或六个月后发生，”总部位于伦敦的Andromeda Capital Management首席投资官Alberto Gallo表示。

“想像一个装有100家公司的盒子，但你知道其中10家已是‘死猫’。只要不打开盒子，它们就依然‘活着’。这基本上就是他们所制造的局面。”


保险公司将背锅？

Corominas表示，银行对BDC的总贷款规模尚可控，但更大的担忧在于美国寿险和年金保险公司持有的私募信贷。过去十年间，这些持仓已增长了一倍多。

他表示，私募信贷约占美国保险公司总投资的35%，占英国保险公司资产比重则接近四分之一。

他指出，更令人忧心的是，与私募股权公司有关联的保险公司，经由这些关系所持有的资产估计高达1万亿美元；私募信贷若出现亏损，其冲击将不成比例地落在美国退休基金，以及向这些保险公司购买人寿年金的散户储蓄者身上。

Corominas写道：“如果私募信贷损失侵蚀了保险公司的偿付能力，由此引发的连锁反应将不会像2008年的银行挤兑那样，而是会以对退休保障的缓慢而持续的侵蚀呈现出来——这种侵蚀在实时监测中更难察觉，且要扭转局面则困难得多。”

Andromeda的Gallo表示，他不会单纯因为将当前的私募信贷困境与2008年次贷危机进行比较，就将其视为非系统性风险。2008年的危机是通过所谓“担保债务凭证(CDO)”进行的住房杠杆扩张所驱动的。

“这是截然不同的现象，具有不同的传染渠道，”他指出，并解释保险公司如何在私募信贷后期阶段推高杠杆。

他称，在次贷危机中，风险扩散是通过银行进行的，且资产估值是合理的；但这次是通过保险公司进行的，既没有按市价计价，违约风险也更高。

“监管机构总是针对上一场危机采取行动，而这一次看到的，却是与上一场危机完全相反、如镜像般的情况，”他说道。

图：主要BDC公司的每股派息(右边数字)及净债务规模(左边红色横条)

(完)