《专栏》欧洲央行政策“处于良好位置”之说，是否寓意被动宽松？

路透伦敦12月9日 - 欧洲央行鹰派决心抵制进一步降息，他们开始鼓吹未来收紧货币政策，并提出了一个新的概念：被动宽松政策。

欧洲央行执委、著名鹰派施纳贝尔周一表示，欧元区利率的下一步走势更有可能是上调，即便并非近期内就会发生，她的这番谈话令债市大吃一惊。她的理由引人注目：若维持利率不变的时间过长，将会在无形中等同于不必要的宽松货币政策。

换句话说，欧洲央行需要密切关注欧元区长期“中性”利率可能上升的趋势，以保持经济平稳运行，并使政策处于在其备受珍视的“良好位置” 。

图：欧元区整体(红线)及核心(蓝线)消费者物价调和指数(HICP)、指标利率(黑线)、以及通胀目标(虚线)对照

对欧洲央行来说，今年在许多方面都非比寻常。

尽管欧洲央行2025年已分四次、每次调降0.25个百分点的步伐，将主要存款利率下调至2%，但德国30年期公债的收益率(殖利率)却朝着反方向几乎等幅上涨，欧元的实质汇率也上涨了近3%。

图：欧洲央行存款利率变动(蓝线)、欧元实质汇率(黄线)及德国30年期公债收益绿(绿线)走势对照，图中显示欧洲央行降息之际，欧元和德国公债收益率却呈现上涨

针对这点，市场主要将矛头指向美国总统特朗普的全球贸易和国防政策干扰，以及德国大选后出台的非同寻常的财政刺激政策(尽管刺激政策尚未完全生效)等因素。

然而，就目前而言，大多数指标基本上都证实欧洲央行政策“处于良好位置”的论点。整体通胀率略高于2%，预计未来两年将略低于该水平，因此经通胀调整后的实质政策利率接近零--这大致符合许多人对欧元区长期中性利率的预期。

此外， 欧洲央行官员逐渐形成共识的是，不应过度关注利率的微调，也不应对通胀小幅偏离市场预期做出过度反应。

这实际上意味着政策将在未来一段时间内保持稳定。市场价格显然也反映了这一点：至少在未来两年内，市场预期不会出现任何方向的利率调整，只有零星迹象表明2027年最后一个季度可能会有所转变。甚至德意志银行(Deutsche Bank)也在上月底将欧洲央行首次升息的预测时间从明年年底推迟到了2027年年中。

图：欧洲央行实质政策利率(红色柱状体)、市场对实质政策利率的预期(橘色柱状体)、欧元区消费者物价指数(CPI)(浅蓝线)、欧元区生产总值(GDP)增长率(紫线)、欧洲央行政策利率(深蓝线)

然而，这仍然是一个动荡的时期，全球经济正在发生许多结构性转变，人们的焦点很大程度上集中在难以捉摸的中性利率（即所谓的R*）究竟在哪里。


攀升中的中性利率

施纳贝尔周一指出，如果长时间什么都不做，政策就会偏向宽松--鉴于欧元区整体经济的发展轨迹、持续的财政扩张以及潜在的薪资和信贷增长，她认为没有必要承担这种风险。

施纳贝尔向彭博新闻表示，“我认为，鉴于人工智能(AI)领域和公共投资方面的发展，自然利率可能会上升。” “当然，我们目前还没有工具可以即时精确地估算R*。但如果R*上升，除非通胀率同时间呈现同步下降，否则在政策利率不变的情况下，货币政策将更加宽松。”

她补充说：“我们必须密切关注我们的政策是否会随着时间的推移变得更加宽松，甚至可能过于宽松，如果出现这种情况，就应该考虑再次调整利率。”

施纳贝尔的假设情景究竟有多大程度贴近现实？

欧洲央行经济学家倾向于将无法观察到的R*值设定在零附近的狭窄范围内，其他模型也普遍认同这一点。

纽约联邦储备银行利用霍尔斯顿-劳巴赫-威廉姆斯(Holston-Laubach-Williams)模型对国际上的R*水准估值进行比较，当中将欧元区的实质中性利率定在0.2%，尽管存在较大的不确定区间。

图：纽约联储对美国(浅蓝线)、加拿大(绿线)及欧元区(棕线)的中性利率估算

如果这种情况持续下去，那么欧洲央行政策的良好位置也可能如此--将实质利率维持在负0.2%，略微刺激经济，这也呼应着欧洲央行目前预测的通胀略低于目标。

但近年来，该模型的波动性比人们想像的要大得多，目前的0.2%的估计值只有新冠疫情爆发前的一半，更是只有两年前估算的的0.8%的四分之一。

如果欧元区R*在未来一两年内恢复到2023年初的水平，并且通胀维持在目标水平，那么欧洲央行利率不变，则政策相对宽松的幅度约达80个基点--这正是施纳贝尔想要警示的那种被动宽松效应。

至于这是否可能发生，有研究表明，人工智能、重整军备和去全球化带来的冲击同时叠加，很可能会在未来几年大幅提高中性利率。

但是，和以往一样，欧洲存在着多种相互交织的趋势，这给较为鸽派的官员和预测者带来了一些希望。其中最主要的可能是欧元进一步走强的可能性---尤其是如果人们担心政治因素会影响美国联邦储备理事会(美联储/FED)，从而导致美国明年大幅降息。

此外，本周公布的11月中国贸易数据显示，中国出口明显从美国转向其他亚洲经济体和欧洲--许多人担心，美中贸易战可能会导致廉价进口商品涌入欧洲市场。如果通缩压力持续升高、并显得相当顽强，欧元区通胀低于目标的风险将远大于欧洲央行目前的预测。

再加上德国财政刺激措施的影响存在不确定性，甚至乌克兰战争能否结束也存在不确定性，市场继续对欧洲央行未来的举措保持观望态度或许是明智之举。(完)