《专栏》美元的避险地位可能一直只是海市蜃楼

路透伦敦9月8日 - 今年4月，在关税引发的金融压力之下，美元大幅下跌，令许多人原本认定美元作为避险货币的关键功用受到质疑。如今，有些人怀疑美元的避险地位是否有理有据。

在过去15年的大部分时间里，全球投资者一直将美元视为经济和政治冲击中固有的对冲工具，这使得他们可以放心地累积越来越多的美国资产，同时基本上不对其汇率风险进行对冲。理由很简单。如果华尔街股市暴跌，全球大多数资产也会随之下跌，但美元汇率的相应上涨将限制投资人在美国股票和债券上的损失。

但这种情况在3月和4月并未发生。当时标普500指数一度下跌多达20%，美元指数下跌8%，这引发投资人的反思和一波对冲浪潮。结果，美元在1月至6月创下自1973年以来整个浮动汇率时代以来最糟糕的上半年表现。

图：标普500指数(红线)、美国与德国两年期公债利差(黄线)、以及美元指数(蓝线)走势对照，在3月至4月美国暴跌期间，美元指数无视利差形势大幅下跌

全球众多资产管理公司和退休基金是否仍为数千亿美元资产持仓进行汇率对冲，仍是外汇交易圈的热门话题。

但美元避险地位的信心最初从何而来？

这可以追溯到冷战时期，当时对美元和黄金的追逐一直被认为是投资者对地缘政治压力的直觉反应。这是由美元在西方世界金融和离岸存款中的主导地位，以及其在维持金本位方面的作用所驱动的。

但美元最近一次、最受赞誉的避险表现是在2008年银行业危机期间。尽管美国银行业、抵押贷款和信贷市场是全球金融地震的震央，但当一切崩溃时，美元的价值仍然飙升。其中普遍假设是，尽管华尔街崩盘，但外国投资者仍因担心危机蔓延和全球经济衰退而纷纷购买美国资产。

图：标普500指数(红线)与美元指数(蓝线)走势对照，2008年雷曼兄弟倒闭后美元大涨

毫无疑问

然而，前财政部官员、现任外交关系协会(CFR)研究员Brad Sester的分析对这一推理提出了质疑。他认为，2008年美元飙升的真正原因是，以美元融资赚取跨国利差地的利差交易迅速平仓。

Sester分析了当时的国际收支数据，得出以下结论：随着2008年底雷曼兄弟破产，海外资本“毫无疑问地”流出了美国市场。

图：美国银行及债券来自海外的资金流动

即使外国对美国公债的净需求持续存在，这也主要来自海外央行或投资者从抵押贷款债券等其他美元资产转移。更广泛地说，Setser发现，外国私人资金正从美国银行体系流出，大举削减公司债和资产担保债券。

图：债务有价证券(橘色)及其他负债进出美国的情形

他认为，美元买盘主要来自寻求将海外资金汇回美国的投资者，其中大部分资金都用于为新兴经济体的利差交易提供融资，因美国利率在危机前很长一段时间都处于相对较低水平。

图：美国(蓝线)、欧洲(黄线)、日本(灰线)、英国(红线)指标利率走势对照，粉红/灰色色块为全球金融危机爆发期间，粉蓝/灰色色块为4月美国关税之前两年期间

他上周稍晚写道：“如果美元在2008年上涨不是因为其储备货币地位，而是因为利差交易中的融资货币往往会在相关仓位平仓时上涨...投资者不应该想当然地认为美元会在未来的不稳定局势下上涨。”“毫无疑问的是，美国目前是大多数利差交易的接收方。”

鉴于美国利率全年相对高于欧洲、日本和中国的水平，Setser的说法或许是正确的。不过部分汇率分析师认为，以美元作为融资货币的新兴市场利差交易仍然活跃，但更大的资金流动可能出现在主要货币对之间，因为美元在这些货币对中提供了更高的收益率。

安全网破灭？

如果说近几十年来美元的避险属性很大程度上只是海市蜃楼，那么影响可能是深远的。

尤其是在美国政府正试图降低美元历史性“高估”，以支持特朗普总统的再工业化议程，同时向美国联邦储备理事会(美联储/FED)施压以降低利率的情况下，影响会更加深远。

如果外国投资者不再相信美元可以担任“安全网”，这对于已经受创的美国“例外论”题材来说是个坏消息，尤其是考虑到在美国市场估值已高昂的情况下，额外的对冲成本将降低预期回报。

正如波士顿投资管理公司GMO上个月指出的那样，自银行业危机爆发以来的15年间，美国股市相对突出的表现很大程度上是由美元升值和估值扩张所推动的。若撇开这些因素，自2019年以来，美国企业相对突出的部分就更为有限、几乎不存在了。

图：美国股市超越MSCI明晟美国以外全球股指的拆解，包括美元升值、估值扩张、以及基本面报酬的部分

尽管在历史上最大的金融危机之一发生的17年后修改一些基本假设似乎有些奇怪，但这对当今世界其他国家如何看待美元的影响却至关重要。

我们可能要等到下一次金融冲击才能真正检验这个论点。(完)