《专栏》美国“例外论”看来可能已站不住脚

路透伦敦5月19日 - 过去六周，华尔街股市发生了180度的大转变，投资者对此仍感到困惑，他们对美国股市几乎毫无退缩的“超高”估值持怀疑态度。

几乎没有人怀疑华盛顿贸易战的降级将舒缓恐慌情绪，至少还可维持一两个月的时间。尽管美国进口关税无论如何都会上调，但经济衰退警告的大热和消退也说明恐慌已降温。

但美国股市已达到极端的相对估值若要再次膨胀，惟有美国“例外论”真正未受影响才行。这里探讨的是这个题材看起来不太可能成立的理由，特别是如果人们假设现任政府声称的目标是颠覆其任期之前的现状。

一切照旧并不是现任政府政策设计的一部分。

从表面上看，标普500指数.SPX自2月以来首次恢复为年内上涨，但距离2月创下的历史高点还差了4%。衡量股市恐慌程度的波动率指数(VIX)已降至3月以来的最低水平，并回落至长期平均以下。

图：标普500指数2025年以来年内涨跌情形

不要以为这只是大型科技股反弹，等权重标普500指数.EWGSPC今年也恢复为上涨。在4月8日暂停严苛的“互惠关税”计划90天之前不久，标普500指数和等权重标普500指数均已下跌12-15%。

科技股占比较高的那斯达克指数.IXIC、小型股罗素2000指数.RUT以及“七巨头”的上市交易基金(ETF)MAGS.K2025年内至今仍下跌2%至6%。

图：七巨头与其余标普500指数成分股今年至今涨跌幅变化

更重要的是，今年迄今标普500指数本身的表现仍落后于MSCI明晟全球指数.MIWD00000PUS约3%。而且，在美元指数.DXY下跌约6%的情形下，2025年至今标普500指数落后于以美元计价的德国股市DAX指数.GDAXI、整体欧元区指标股市指数.STOXXE和香港恒生指数.HSI的幅度介于15-30%。

**股市市值与GDP**

但由于许多经济和政策问题尚未解决，让人想不清估值回升有什么道理。标普500指数12个月预期市盈率(本益比)已回升至20倍以上。

尽管仍低于2月超过22倍的峰值，但该指数仍比其30年平均水平高出近20%，比斯托克欧洲600指数.STOXX高出40%以上，估值比MSCI明晟新兴市场指数.MISCIEF和英国富时100指数 .FTSE高60%以上。

图：标普500指数12个月预估市盈率(红线)仍高于其他主要股指

在大多数人看来，这仍然意味着美国例外论，并且必须假设那些修改后的美国经济衰退警告仍然秘而不宣，并且这个拥有数万亿美元海外资金的市场上的“价值投资者”不会被诱惑而离开或回到本国市场。

安盛投资管理的Chris Iggo指出：“那些认同‘让美国再次伟大’的远大志向和相关办法的人可能会相信，美国例外主义将继续带来高回报，强劲的资本流入代表着世界其他地区投资者愿意持有和增加美元持有量。”“最近发生的事件可能会对这些假设产生一些怀疑。”

Iggo写道，最近唯一有意义的改善因素是信心和市场压力释放，部分原因是特朗普总统上周在中东之行中宣布达成钜额交易。

他补充道，“然而，市场信心变化无常。当经济数据疲软的现实变得显而易见时，市场信心可能会恶化。”

至于美国市场定价是否仍然极端，Iggo论及传奇投资者巴菲特的估值过高指标，该指标的定义是整体股市市值超过一个国家国内生产总值(GDP)的幅度。

使用Wilshire 5000指数.FTW5000作为衡量标准，美国股市市值目前已超过GDP的200%，是十年前的两倍，是法国或英国的两倍，比日本的同一比率高出 50% 以上。

图：巴菲特评估股市估值是否过高的指标：股市市值与GDP之比

即使美国避免了经济衰退，特朗普透过提高关税、缩小美国赤字、逆转资本流动、美元走弱和削弱内需来重新平衡世界贸易的总体计划，也会刺激海外市场对美国股市例外论提出挑战。

有些人指出，美国的技术领先和创新是长期不变的主题。但即使人们对此抱持信心，当前的混乱局面在未来夏天仍将带来多重障碍。而7月和8月是特别棘手的月份。

美国对全球和中国关税暂停上调的90天将于7月到期，美国加入所有多边机构的180天会籍检讨也将于当月进行，在目前紧张的预算谈判中，提高美国债务上限的最后期限再次成为人们关注的焦点。

除此之外，美国联邦储备理事会(FED/美联储)对于关税上调何时开始真正影响通膨的最佳猜测是6月，相关数据将于7月公布。

虽然大多数投资者认为的最佳情况下，即全面对等关税“仅”调高 10%，也存在着解决不了任何问题的风险。

美国外交关系协会(CFR)主席弗罗曼(Michael Froman)写道：“从特朗普的目标来看，征收10%的关税可能是最糟糕的结果。” “这个数字可能太低，无法筹集到可观的收入；也可能太高，无法避免推高价格；但又不足以实现美国再工业化。”

图：两百多年以来美国有效关税税率变化

(完)