《任永力专栏》无论有没有关税战，美元估值终将进行修正

路透4月11日 - 就算没有贸易战，美元兑多种货币看来也将进入多年的修正，因美元高昂的华尔街估值终究要面对主流现实。

特朗普总统在4月2日“解放日”宣布全面征收关税后，全球股市经历猛烈修正，美元最初走弱，打破关税与强势美元画上等号的普遍共识。

这起事件引发“美元微笑理论”(Dollar Smile)是否已失效的疑问，因为根据这一经验法则，在避险情境下应该会带动美元走强。

但我并不认为“美元微笑理论”已经过时了。我认为现在的情况是，美元在资产市场上的高结算价格终于与其在商品市场上的实际价值趋于一致。

**估值过高**

过去二十五年来，贸易全球化使世界其他地区富裕起来，但多极化的现实世界并没有伴随多极化的金融世界：美元和美元资产继续占据主导地位。

这种单极金融世界意味着外国对美元资产的需求庞大，与美国经济的相对规模不成比例。这无疑导致美元估值过高、美国外部赤字不断扩大以及制造业缺乏竞争力，因制造业劳动成本使美国无法加入全球市场价格竞争。

图：世界主要国家制造业平均时薪(美元计价)

根据我们的估值模型(采用34种货币的中位数估值)，2024年底时，美元指数大约被高估19%。这是继上世纪80年代中期和2000年前后，美元在过去40年里第三次估值过高。

尽管目前美元遭到高估的幅度略小于1985年、也就是广场协议(一项旨在削弱美元的联合协议)签署前夕，但当前美元估值过高持续时间是最长的。根据我们的计算，美元已被高估了10年，几乎是前两次高估时间的两倍。

**海市蜃楼**

近年来美元的升值很大程度上可以用“美国例外论”的论述来解释，即美国企业比世界其他国家的企业更有生产力、获利能力更强、且更有活力。

这个题材看来一部分是真材实料的，但另一部分则是海市蜃楼。

近年来，美国经济的生产力成长高于其他主要经济体，过去十年美国劳动生产力年均成长率约为1.4%，而欧洲为0.5%。

然而，这些衡量生产力的指标可能会产生误导。首先，科技业几乎肯定会提振生产力指标表现。几乎没有证据表明美国传统的制造业和服务业（如医疗保健或教育）比海外同业更具生产力。

更重要的是，近年来相当于国内生产总值(GDP)6.5%-7.0%左右的超大规模（且不可持续的）财政刺激政策，美化了许多宏观经济指标，而这些指标协助证明“美国例外论”的观点。

**资本回流**

由于美国净对外负债数额庞大，存在着外资流入“突然停止”的风险，美元也因为高度暴露于此一风险之下而岌岌可危。1980年，美国净负债相当于GDP的10%。目前，这一比例已飙升至GDP的85%。

图：美元随着外资的美元资产需求上涨

贸易战远未结束，持续时间越长，美国联邦储备理事会(美联储/FED)面临的货币刺激压力就越大，而世界其他大部分地区也将面临财政刺激的压力。

由此导致的美元疲软，可能反过来刺激短期资本回流至欧洲或中国等盈余地区。包括英国、爱尔兰、德国和法国在内的几个欧洲国家都持有大量可以轻易汇回的短期资本。整体而言，这四个欧洲国家持有超过8万亿美元的美国股票和债券。

图：主要国家在美国的资产存量(单位：10亿美元)

**影子价格**

任何货币汇率都至少有两个影子价格：一个反映资本市场，另一个反映实质经济基本面。在大多数国家和大多数时间里，这些影子价格是互为表里的。但在美国，前者多年来一直显著高于后者，为估值高昂的美元创造了一个不可持续且脆弱的环境。

美元估值过高也是导致美国制造业竞争力流失的因素，而特朗普的关税是对这一令人不快的现实的反应。

鉴于政府已宣布的制造业回流和减少国家双赤字的目标，无论关税最终如何，我们都不可能指望美元会因贸易战而升值。

如果真要说的话，美国政府更有可能集中精力引导美元贬值，让美国制造商有机会在竞争激烈的全球市场上拚搏。(完)