从1月非农数据后美元表现看美元后市前景

• 非农数据美元提振很短暂，市场释放免疫信号
• 美联储前景以及去美元化趋势在中期上不利美元

非农数据：市场免疫信号与数据含金量之疑

2月11日公布的美国1月非农就业报告显示，当月新增就业13万人，远超市场预期的5.5万人，失业率维持在3.8%，劳动参与率保持稳定，时薪同比增速4.1%也略高于预期。按照传统的市场逻辑，就业数据超预期意味着美联储降息的紧迫性下降，降息预期相应降温，进而推动美债收益率上行、美元走强。然而，本次市场的实际反应却与这一常规路径显著背离：美元指数在数据公布后短暂冲高至98.30附近，但涨势仅维持不足一小时，随后便迅速回落。

这一反常走势背后，实则释放出两个关键信号。首先，市场对于美联储货币政策预期的调整空间已极为有限。当前CME美联储观察工具显示，市场已将首次降息的预期时点从2025年底的6月推迟至7月，而全年降息幅度的预期仍被压制在50个基点以内。这意味着，除非通胀数据连续超预期反弹，否则市场已很难接受“2026年不降息”的假设，进一步推迟降息时点的空间已基本耗尽。其次，本次非农数据本身存在明显的结构性缺陷，其“含金量”远不及表面数字所呈现的那样强劲。2025年全年的新增就业数据从58.4万大幅下修至18.1万，月均仅1.5万人，这说明就业市场的真实韧性远低于单月数据所暗示的水平。此外，1月新增就业几乎全部集中于医疗保健和社会援助行业，而金融、信息、政府部门仍在裁员，家庭调查与机构调查之间也呈现出明显的背离，兼职就业占比持续上升。综合来看，市场并未将1月非农视为就业市场趋势性转强的信号，而是将其解读为高波动环境下的单月噪音。美元对好消息“免疫”的表现，恰恰说明其短期上行动能正在衰竭。

美联储换帅下的中期前景：沃什政策组合的撕裂效应

下任美联储主席的热门人选凯文·沃什，其政策主张无法被简单归入传统的“鹰派”或“鸽派”范畴，而是一套在目标上彼此对立、在工具上相互冲突的组合。一方面，沃什认为当前联邦基金利率高于中性利率50至100个基点，主张在经济不出现剧烈过热情形下回归中性利率，这直接指向降息周期的开启。另一方面，他又主张加快缩表节奏，通过回收流动性来抑制通胀预期，并减少美联储对市场的直接干预。这套“降息+缩表”的矛盾组合，对美元汇率的影响是撕裂的，且总体上偏向负面。

从直接影响路径来看，降息将直接压缩美欧利差与美日利差，一旦沃什上任后在2026年下半年启动降息，套息交易平仓压力将直接压低美元指数。而缩表本身是否利空美元，取决于市场的解读逻辑：若被视作抗通胀决心的体现，缩表反而可能提振美元。但沃什政策框架中隐含着一个更深层的制度转向——打破美联储长期以来对市场的“兜底预期”。过去十五年，市场对美元资产的信心高度依赖美联储在危机时刻会及时入场干预的隐性承诺，而沃什明确主张减少前瞻指引、提高流动性干预的门槛。这意味着，美元资产将不再天然享有“跌了有人管”的特权，波动率中枢的抬升将直接削弱美元作为全球储备货币所依赖的“无摩擦”优势。

当然，沃什的政策主张在落地层面也面临现实约束。目前美国货币市场流动性已显偏紧，隔夜逆回购规模从峰值2.5万亿美元回落至不足2000亿美元，若强行推进缩表，极有可能重演2019年9月的回购市场危机。同时，在联邦债务利息支出已超过国防预算的背景下，美联储的任何紧缩动作都将面临来自国会的巨大政治压力。因此，未来6至12个月最可能出现的情景是：中期选举前政策基调以“稳”为主，有限降息（1至2次）与资产负债表观望并存。这种既不鹰也不鸽的模糊状态，无法为美元提供单边趋势性走强的驱动力。中期来看，美元将呈现震荡中枢缓慢下移、易跌难涨的格局。

长期去美元化：从边缘讨论到机构行动的拐点

长期以来，“去美元化”更多被视为地缘政治口号或新兴市场国家的边缘尝试，但2026年2月的最新动态显示，这一进程正在发生实质性变化。欧洲最大资产管理公司、管理规模达2.38万亿欧元（约合18万亿元人民币）的东方汇理，已公开宣布减少美元资产敞口，并将投资重心转向欧洲和新兴市场。其决策逻辑不再是短期的战术调整，而是基于对美元资产“属性质变”的战略重估，这一信号值得高度警惕。

东方汇理的分析框架包含三个层次。第一，美债的风险性质已发生结构性变化。传统上，美债被视为无风险资产，市场相信美国政府几乎不可能违约，且通胀长期可控。但在当前环境下，美债同时面临通胀风险与信用风险的双重挤压。美联储已丧失单纯通过加息来抑制通胀的能力，因为加息将导致财政付息成本激增，国债供给压力随之放大，最终仍不得不依赖美联储印钞承接；与此同时，市场开始真正定价美国财政可持续性问题，当联邦债务利息支出占GDP比重突破3.5%，评级机构的态度将从“关注”转向“行动”。第二，美元与风险资产的相关性正在逆转。过去二十年，美元在美股下跌时通常因避险属性而上涨，成为投资组合的有效稳定器。但近期多个时段已出现美元与美股、美债同向下跌的“股债汇三杀”格局，这标志着美元正在失去与其他资产类别的负相关性，不再是有效的对冲工具。第三，贸易保护主义与美元霸权之间存在根本性的内在矛盾。美国希望通过关税和产业政策缩减贸易逆差，但全球美元流动性高度依赖贸易逆差的输出；如果全球手中的美元持续减少，谁来为美国每年超过2万亿美元的财政赤字融资？答案要么是美联储，对应通胀路径；要么是国内储蓄，对应私人投资被挤出。无论哪条路径，最终结果都是削弱美元的长期购买力与国际信誉。

与此同时，人民币国际化、大宗商品本币结算、双边货币互换网络的持续扩张，正在为全球投资者提供“去美元化”的可操作路径。虽然这一进程不会线性加速，但东方汇理的转向很可能不是孤例，而是稳健型机构投资者“用脚投票”的先行指标。未来1至3年，美元中枢将持续面临结构性下行压力。可能触发加速贬值的阈值条件包括：美国财政赤字问题从市场讨论升级为评级下调行动；“股债汇三杀”从偶发现象转为常态化；美联储在新任主席任期内被市场明确感知为“财政主导”的附属部门。

综合结论

短期来看，市场对降息推迟的预期已基本定价完毕，美元对好消息呈现“免疫”特征。1月非农数据后的冲高回落走势，确认98.30至98.50为强阻力区，短期美元将在96.00至98.00区间维持震荡。中期来看，美联储换帅带来的并非明确的鹰鸽转向，而是一套逻辑撕裂的政策组合，在“降息+打破兜底预期”的双重压制下，美元难以走出趋势性强势，震荡中枢缓慢下移是大概率路径。长期来看，去美元化已从宏观叙事进入资产配置的实操层面，美债的“无风险资产”属性正在被市场重新评估，全球最大资管机构的调仓行为具有明确的信号意义，美元的结构性信用溢价正被时间逐步稀释。1月非农数据之后的美元表现，并非强势周期的延续，而是市场预期拐点的一次预演。美元后市的基调，不是简单的“强势”与“弱势”二分，而是波动率抬升、中枢下移、避险属性褪色的三重变奏。