R- 耽于幻想: 第二部分 - 富国银行

总结

• 在我们看来，r*(自然利率)可能已经从疫情前夕普遍存在的0.50%左右上升，但我们怀疑它是否已经回到2008年金融危机前普遍存在的2.50%-3.00%的区间。我们目前对r*的工作估计是1.00%-1.25%。
• 为什么我们认为r*没有上升得更多?首先，相对于大流行前的趋势，劳动生产率并没有加速。第二，全球化的步伐似乎已经停滞，但还没有完全逆转，至少目前还没有。美国继续保持着相当大的经常账户赤字，而世界其他地方相应的经常账户盈余，使得外国人有能力继续购买以美元计价的资产，包括美国国债。
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• 财政恶化是2019年以来人民币升值压力的一个潜在来源。根据经验法则，债务与GDP之比每增加一个百分点，长期利率就会增加2到3个基点，这表明，在其他条件相同的情况下，自2019年以来美国公共债务的增长，r*增加了大约38到57个基点。然而，我们认为，至少财政恶化对自然利率的一些上行压力已被结构性人口趋势(即美国和其他地区的人口老龄化)所抵消。
• 自FOMC开始收紧货币政策以来，美国经济数据的表现支持了当前货币政策立场是限制性的观点，即政策利率目前高于中性均衡。到目前为止，收益率曲线已经倒挂了两年，包括受期限溢价影响较小的短期债券。自从联邦公开市场委员会开始提高联邦基金利率以来，美国的通货膨胀已经大大放缓，而劳动力市场也不再像以前那样火热。
• 尽管按历史标准衡量，r*可能仍处于较低水平，但我们认为，未来几年r*可能进一步上升的可能性更大。未来十年的前景自然更具投机性，但我们认为r*的风险明显倾向于上行。这与2010年代形成鲜明对比，当时r*的风险一直偏向下行。
• 随着人工智能的影响在更广泛的经济领域慢慢显现，未来几年劳动生产率可能会加快。地缘政治紧张局势和保护主义正在加剧，如果外汇储备经理、主权财富基金和外国投资者更广泛地撤出美国国债市场，这方面的稳步下滑和/或突然冲击可能会导致更高的r*。
• 令人生畏的联邦财政前景是自然利率上行压力的另一个潜在来源，如果国会和总统不采取行动，可能会导致r*上升，进而导致未来几年更广泛的利率上升。
• 是否有可能在2.50%-3.00%的范围内返回r*值?我们相信这是可能的，只是可能性不大。新技术和地缘政治等变量的前景高度不确定，在所有情况下，人口结构的不利因素可能会在未来几年对r*施加结构性下行压力。因此，我们认为2.50%-3.00%的r*值比基本情况更像是尾部风险，1.50%-2.00%可能更现实。

R*自2019年以来可能会上涨，但不会回到2008年之前的水平

125年来，经济学家们一直在努力解决一个难题:一个处于货币理论核心的概念为何如此难以量化?当然，我说的是r *，自然利率。——约翰·c·威廉姆斯

在这个由两部分组成的系列文章的第1部分中，我们为理解r*是什么、如何测量它以及决定它的关键因素是什么奠定了基础。在第二部分中，我们试图解决一个更困难的挑战。自2020年大流行开始以来，r*是如何演变的?未来几年它将走向何方?

在我们看来，r*可能已经从疫情前夕普遍存在的0.50%左右上升，但我们怀疑它是否已经回到2008年金融危机前普遍存在的2.50%-3.00%的区间。我们目前对r*的工作估计是1.00%-1.25%。在个人消费支出通胀率为2%的基础上，名义中性利率约为3.00%-3.25%。

为什么我们认为r*没有上升得更多?首先，相对于大流行前的趋势，劳动生产率并没有加速。从2007年第四季度到2019年第四季度(商业周期峰值到商业周期峰值)，非农劳动生产率每年增长1.5%。自2019年第四季度以来，劳动生产率的年增长率为1.5%，与大流行前的速度相当。自2019年以来，世界上大多数其他主要经济体的生产率增长也相当乏力，这是我们在年中《国际经济展望》中强调的一个关键主题。生产力繁荣可能即将到来(稍后会详细介绍)，但目前我们没有太多证据表明过去几年已经发生了这种情况。

财政恶化是2019年以来人民币升值压力的一个潜在来源。公众持有的债务占GDP的比例从2019年第四季度的78%上升到2024年第二季度的97%。根据经验法则，债务与gdp之比每增加一个百分点，长期利率就会增加2到3个基点，这表明，在其他条件相同的情况下，自2019年以来，美国公共债务的增长使r*增加了大约38到57个基点。此外，正如我们在最近的一份报告中所讨论的那样，财政恶化并非美国独有的现象。

话虽如此，我们在第一部分中讨论了美国和世界上许多其他国家的人口老龄化如何给r*带来下行压力。这一趋势仍然根深蒂固，研究文献表明，寿命延长和人口老龄化是近几十年来r*下降的最大驱动因素之一。例如，Carvahlo等人(2016)发现，这些人口因素至少占1990年至2014年间均衡利率下降的1.5个百分点。因此，我们认为，至少财政恶化对自然利率造成的一些上行压力已被结构性人口趋势所抵消。

其他推动r*上升的潜在因素并不表明自2019年以来发生了重大变化。的确，近年来全球化的步伐似乎有所放缓。全球商品出口占GDP的比重在2008年达到顶峰，近年来一直在这一水平附近徘徊。同样，相对于前几十年的快速增长，官方外汇储备积累近年来也停滞不前。也就是说，至少目前还没有发生全面逆转。2019年，美国对世界其他地区的出口约占GDP的12%，而进口约占GDP的14%。2023年，美国出口占GDP的11%，进口占GDP的14%。美国继续保持着相当大的经常账户赤字，而世界其他地方相应的经常账户盈余，使得外国人有能力继续购买以美元计价的资产，包括美国国债。简而言之，全球化可能不会像上世纪90年代到2010年代中期那样，给r*带来任何新的下行压力，但也不会给r*带来太多新的上行压力——至少目前还没有。

同样，我们在第一部分中讨论了2008年金融危机后采用的新金融法规如何增加了金融机构对安全、流动性资产(如国债)的需求，从而给r*带来了一些下行压力。自2019年以来，这些法规基本没有变化，鉴于2023年的地区银行倒闭，今天对安全、流动性资产的边际需求甚至可能高于2019年。

自FOMC开始收紧货币政策以来，美国经济数据的表现支持了当前货币政策立场是限制性的观点，即政策利率目前高于中性均衡。到目前为止，收益率曲线已经倒挂了两年，包括受期限溢价影响较小的短期债券。收益率曲线倒挂可能表明货币政策趋紧，因为金融市场预期当前利率高于未来。自从联邦公开市场委员会开始提高联邦基金利率以来，美国的通货膨胀已经大大放缓，而劳动力市场也不再像以前那样火热。旧金山联邦储备银行行长戴利(Mary Daly)说:“经济增长在放缓，支出在放缓，劳动力市场在放缓，通货膨胀在下降——这就是政策的作用。”这一实时证据表明，2.75%的即期实际政策利率相对于中性政策立场来说是限制性的，这也为怀疑r*是否已回升至2008年之前的水平提供了另一个理由。

总的来说，r*可能已经从大流行前约0.50%的值上升，但上述力量的净影响表明，实际利率只会发生边际变化，而不是完全回到2008年金融危机前常见的2.5%-3.0%的水平。

未来几年R*可能会有更大幅度的上升

尽管自2019年以来r*可能没有上涨太多，但我们认为更有可能的情况是，未来几年它可能会进一步上涨。未来十年的前景自然更具投机性，但我们认为r*的风险明显倾向于上行。这与2010年代形成鲜明对比，当时r*的风险一直偏向下行。

生成式人工智能可能引发生产力繁荣

正如我们在第一部分中所写，劳动生产率增长是r*的关键决定因素。反过来，生产率是由资本存量(即结构、设备和知识产权产品)的增长、劳动力质量的变化和全要素生产率(即技术和其他过程的变化)决定的。正如我们在最近一系列关于生成式人工智能(gen AI)和美国潜在增长的报告中所详细介绍的那样，我们认为，广泛采用生成式人工智能(是劳动生产率增长、投资需求以及r*的主要优势。

人工智能的早期发展迹象已经开始显现。通过制造业的建设热潮，特别是生产“高科技”设备和组件(如计算机和半导体)的设施，资本存量正在激增除了资本存量的增长，新一代人工智能的建设还可能带来效率的提高和其他流程的改进，这些都体现在全要素生产率(TFP)的提高上。正如我们在去年关于人工智能的系列文章中所讨论的那样，主要的技术进步通常会对生产力产生长期的影响，因为新技术被广泛采用需要时间。如果对人工智能的大肆宣传得以实现，全要素生产率增长率在未来十年缓慢上升至每年1.9%——这是本世纪头十年的最高水平——到本世纪30年代中期，全要素生产率的水平可能会比现在高出约20%。这一增长大致相当于1992年至2007年间发生的TFP增长，当时商业部门广泛采用互联网和计算机联网。如果这一结果实现，r*可能在未来10年上升至多一个百分点，这一举措类似于互联网建设期间发生的情况。

去全球化“冲击”的可能性有所上升

从长期来看，去全球化的趋势是人民币升值压力的另一个潜在来源。过去10年，在地缘政治形势不断恶化的背景下，全球贸易和资本市场出现了裂痕。与上世纪90年代中期到2010年代中期相比，美国对进口商品的关税税率仍然较高，这主要是由于对中国进口商品征收更高的关税。拜登总统最近宣布，他将对价值约180亿美元的中国进口商品提高关税。前总统唐纳德·特朗普威胁要对范围更广的进口商品大幅提高关税。在最近的一份报告中，我们的同事分析了与美国和中国结盟的国家之间的贸易流动，发现贸易模式确实在沿着地缘政治路线发展。中美之间贸易的减少与与中国结盟的国家减少与美国结盟的国家的接触有关。

俄罗斯入侵乌克兰后发生的全球贸易混乱是另一个例子，因为许多大型经济体在地缘政治的快速变化中被迫重新定位自己。更广泛地说，制裁、关税、配额和一系列其他贸易措施似乎正变得越来越普遍。英国经济政策研究中心(CEPR)的一项研究项目“全球贸易警报”(Global Trade Alert)指出，近年来，减少世界经济相互联系的“有害”贸易限制比比皆是，2023年是一段时间以来全球贸易政策保护主义最严重的一年。

全面回顾推动去全球化的趋势超出了本报告的范围，我们鼓励有兴趣的读者查看我们去年发布的全球化静思系列。就我们的目的而言，我们认为存在一种尾部风险，即未来几年缓慢的去全球化步伐将加速。随着一系列针锋相对的事件导致更高的贸易壁垒和更严格的商品和资本跨境流动，保护主义可能会更有意义地升温。就经济影响而言，世界主要大国之间的全面战争将更加严酷。在最坏的情况下，外汇储备管理公司和其他持有美国国债的外国投资者可能会抛售美国国债，从而给美国利率带来压力。

需要明确的是，这不是我们的基本情况预测。我们仍然怀疑美元会很快失去其储备货币地位，正如我们之前讨论的那样，尽管近年来局势紧张，但全球贸易和资本流动总体上仍保持强劲。话虽如此，未来几年世界一体化和自由化程度可能降低的风险显然已经上升。如果外汇储备管理公司、主权财富基金和外国人更广泛地撤出美国国债市场和美元计价资产，那么地缘政治方面的稳步下滑和/或突然冲击可能导致r*上升。

美国财政前景难以为继

令人生畏的联邦财政前景是未来几年r*上行压力的另一个潜在来源。国会预算办公室(Congressional Budget Office)预计，根据现行法律，未来10年联邦债务与gdp之比将上升25个百分点。使用之前的经验法则，这表明在其他条件相同的情况下，r*的额外上行压力为50-75个基点。此外，我们有理由相信，这些预测可能低估了未来的预算失衡。国会预算办公室的预测假设《减税与就业法案》(Tax Cuts and Jobs Act)即将到期的条款将于2025年底如期失效。国会预算办公室估计，如果国会全面延长这些减税措施，债务与gdp之比将比基线情景高出约11个百分点。

国会预算办公室的预测还假设，在可预见的未来，包括国防开支在内的大多数形式的可自由支配支出都将以通货膨胀率增长。因此，国防开支占GDP的比例在未来几年逐渐下降，达到二战以来的最低水平。在20世纪中后期的冷战时期，国防开支占经济的比例要高得多，而今天的地缘政治紧张局势是否最终会要求对国家安全进行更强劲的投资，还有待观察。这种情况在其他一些国家已经发生。2023年，除美国外的北大西洋公约组织(NATO)成员国经通胀调整后的国防开支增长了11%。到2024年，似乎有18个北约盟国将把GDP的2%用于国防，而2014年只有3个。

要使联邦预算达到更好的平衡，就需要在税收和支出方面做出艰难的政策选择。许多美联储官员将美国联邦财政前景描述为“不可持续的”，我们同意这一评估。如果国会和总统不采取行动，可能会导致利率上升，进而导致未来几年更广泛的利率上升。

人口结构仍然是R*下行压力的主要来源

前面的章节清楚地表明，r*的一些驱动因素的前景在未来几年偏向于更高的中性利率。然而，有一个领域显然并非如此，那就是人口统计数据。这一驱动因素不仅仍然根深蒂固，而且人口老龄化和寿命延长的趋势甚至可能正在加速。不仅在美国是这样，世界上大多数国家都是这样。

在大流行期间预期寿命短暂下降之后，全球出生时预期寿命继续其数十年的长期上升趋势。联合国估计，目前全球平均寿命为73.3岁，比1990年的64.0岁增加了近10年。联合国预计，到本世纪50年代末，人类出生时的预期寿命将升至近80岁。引人注目的是，他们预计，到本世纪50年代末，全球50%以上的死亡将发生在80岁以上，比30年前的17%增加了三倍正如我们在第一部分中讨论的，在其他条件相同的情况下，寿命延长会推高储蓄需求，并对r*施加下行压力。

寿命延长的同时，出生率也在下降，在可预见的未来，这一趋势似乎还会持续下去。联合国预计，在50年左右的时间里，全球65岁及以上的人口将超过18岁及以下的儿童人口。联合国预计，在2020年至2050年之间，日本和中国的劳动年龄人口将减少约四分之一，俄罗斯和德国将减少六分之一，而美国和英国的劳动年龄人口几乎没有增长。几乎有五分之一的国家的“超低”生育率低于1.4，美国的情况也没高多少，每名妇女一生只生1.6个孩子。即使是联合国。如果生育率在未来几年下降得更快，那么悲观的人口前景可能过于乐观。

在我们看来，寿命延长和人口老龄化的趋势是怀疑r*是否会回到2.50%-3.00%左右的主要原因。正如我们之前所讨论的，研究文献表明，寿命延长和人口老龄化是近几十年来r*下降的最大驱动因素之一。更多的移民进入美国可能有助于遏制“灰潮”，但过去一年里，移民的惊人速度已经显示出放缓的迹象，而呼吁增加移民的政策变化似乎也不会很快出现。此外，移民进入美国并没有改变全球低生育率的趋势，各国r*的相互关联性意味着，全球人口老龄化仍将成为阻碍r*上升的阻力。

R*按历史标准来看可能仍处于低位，但风险偏向上行

我们怀疑r*自2019年以来一直在上升，但我们认为，按历史标准衡量，中性利率仍然很低。的确，美国和其他地方的公共债务在过去五年中呈爆炸式增长，但很少有r*的其他决定因素表现出类似的趋势。劳动生产率没有加速增长，人口仍在老龄化，全球贸易和资本市场深度融合，2008年后的金融监管基本上没有改变。此外，面对20年来最高的实际利率，美国经济的行为提供了额外的证据，表明当前的联邦基金利率高于其均衡价值。总而言之，r*可能已经从疫情前普遍存在的0.50%左右上升，但我们怀疑它是否已经回到2008年金融危机前普遍存在的2.50%-3.00%左右的水平。我们目前对r*的工作估计是1.00%-1.25%。

在未来的几年中，r*值是否有可能回到2.50%-3.00%的区间?我们相信这是可能的，只是不太可能。有令人信服的理由相信，随着人工智能的蓬勃发展，劳动生产率将会加快。地缘政治紧张局势正在加剧，美国的长期财政前景令人生畏。也就是说，新技术和地缘政治等变量的前景高度不确定，人口结构的不利因素可能会在未来几年对r*施加结构性下行压力。因此，我们认为2.50%-3.00%的r*值比基本情况更像是尾部风险，1.50%-2.00%可能更现实。