衰退和谨慎:满足你新的商业周期指标 - 富国银行

总结

在这个周期中，忽视经济指标、收益率曲线倒挂和ISM的警告不仅安全，而且有利可图。本文认为，忽视可自由支配支出的下降是不安全的。

尽管多个经济衰退指标多年来一直在亮红灯，但美国经济还是实现了软着陆。当然，永远不能排除经济衰退的可能性，但即使经济从今天开始衰退，这些曾经值得信赖的“晴雨表”的声誉也已受损。在这份报告中，我们描述了实际可自由支配支出如何更好地衡量经济衰退。

舒适的麻木

商业领袖和金融市场已经完全适应了这样一个事实:即使安全警报、火灾警报和烟雾警报都在他们周围响起，他们也能照常开展业务。2005年，已故美国作家大卫·福斯特·华莱士(David Foster Wallace)在毕业典礼上发表演讲时，用了一个寓言来描述我们生活中最重要的方面是如何隐藏在我们身边的。

有两条小鱼一起游来游去，碰巧遇到一条老鱼，老鱼朝他们点点头说:“早上好，孩子们。水怎么样?”两条小鱼继续游了一会儿，最后其中一条看着另一条问道:“水到底是什么?”

为了避免我们忘记，让我们回顾一下对经济来说应该相当麻烦的一些信号:

• 收益率曲线已经倒挂了两年多。
• 领先经济指数在过去30个月中有28个月出现下滑。
• ISM制造业指数在过去20个月中有19个月处于收缩状态。

没有痛苦，你在后退

听从经济衰退警告的建议是不值得的。如果一个投资者在2022年7月初收益率曲线开始倒挂时忽略了这一点，而是继续全力投资标准普尔500指数，那么今天他的收益将上涨约43%。即使经济衰退从今天开始(我们预计不会出现这种情况)，上述曾经被信任的指标的价值也不会得到挽回。正如著名投资者霍华德•马克斯(Howard Marks)曾经观察到的那样:“走在时代的前面和犯错是没有区别的。”

然而，记住另一个故事《喊狼来了的男孩》的教训，对危险警告的自满也可能是有问题的，以免人们忽视甚至是合理的警告。在这份报告中，我们提供了一个更好的判断衰退的标准，它植根于一个非常古老的概念。在这个以消费支出弹性为特征的特殊周期中，它不仅是发现转折点的有用工具，还具有影响货币政策的潜力。这是一个大胆的说法，因为它与美联储的低稳定通胀和最大就业的使命都没有直接关系。

关于逃避:节俭的悖论

节俭的悖论，用简单的英语来说，就是储蓄的增加可能对经济有害。这是因为，与直觉相反，总储蓄可能会因为个人试图增加储蓄而降低总需求而下降。节俭对个人来说是好事，但如果每个人都同时削减开支，经济就会受到影响。

节俭悖论通常被认为是约翰·梅纳德·凯恩斯在1936年的开创性著作《通论》中提出的，尽管他自己认为它起源于1714年的一篇名为《蜜蜂的寓言》的文章，其中蜜蜂停止追求自身利益时，蜂巢就会崩溃。

传统上，对衡量节俭感兴趣的人可以看一下储蓄率，事实上，储蓄率急剧上升的时期即使不是完全衰退，也与经济疲软期有关。然而，由于储蓄过剩和消费信贷激增这两个原因，储蓄率在本轮周期中起不到太大作用。

先从过剩储蓄说起。由于居家限制导致支出大幅缩减，再加上慷慨的财政政策为家庭提供了大量刺激支出，这些因素叠加在一起，导致了现金储备的增加。然后，大流行时期的储蓄缓冲了消费者对高利率和通胀的影响，至少在最初是这样。

旧金山联邦储备银行(San Francisco Fed)表示，大流行时期的储蓄现在已经消失了。我们简单的趋势分析表明，一些现金可能仍然存在于储蓄中，但足以说明，过剩储蓄作为支出驱动因素的作用已经结束。

在其他条件相同的情况下，在信贷扩张期间，消费者似乎会花费更多的收入。过去几年，我们一直在经历这样的时期，在这个周期的早些时候，消费者像没有明天一样借钱。这种影响正在减弱。循环信贷的平均每月增长已经从2022年的每月130亿美元放缓到2023年的90亿美元，再到今年5月的每月50亿美元。

因此，我们不是把储蓄看作是节俭的标志，而是把重点放在消费方面。这里我们发现，随着购买力的减弱，家庭变得越来越挑剔。在这个周期的早期，与YOLO思维模式的角色转换中，消费者现在优先考虑的是需求而不是欲望。非可自由支配的商品和服务支出现在超过了可自由支配的支出。历史告诉我们，这不会有好结果。

60多年来，从来没有一次经济衰退的实际可自由支配支出没有逐年下降。如果是误报呢?事实证明，它们很罕见。这种情况只发生过两次，而且都是短暂越过零线。最近一次是在35年前的1987年，另一次是在1967年。今年，实际可自由支配支出非常接近于突破零线。

与去年相比，消费者在汽车方面的支出要少得多，这直接拖累了可自由支配的消费。在其他地方，可自由支配支出的细节描绘了这样一幅图景:消费者对每个月的钱花在哪里更加谨慎，最终在预算方面变得更加挑剔。这在与休闲有关的活动中尤为明显。今年到目前为止，娱乐服务、食品服务和住宿(餐馆和酒吧)以及其他服务对年度可自由支配支出增长的贡献都有所下降。运输服务是今年以来唯一一个加速增长的可自由支配服务大类。服务业普遍疲软是美联储试图给服务业通胀降温的关键。

对美联储来说，目标是促使支出放缓，而不是直接下降。为此，有证据表明，这一目标近在眼前。消费支出基本恢复正常。虽然家庭支出仍远高于疫情前，但用于商品和服务的支出份额已恢复到我们在没有COVID的情况下预计的水平。也就是说，在商品或服务方面不再出现“超支”。这在一定程度上缓解了价格压力，同时也促进了消费的整体放缓。适度是好的，收缩是坏的。这是可自由支配支出的直接下降与经济衰退有关这一事实的教训。

建议消费者谨慎行事

即使预期已久的降息最终到来，政策制定者也需要注意，在本轮周期中定义消费者的韧性，是由不再支撑经济的因素维持的。是的，确保消费者支出得到真正控制很重要;这是防止通胀再次高于目标水平的关键。但货币政策总是有滞后效应。这些滞后时间是可变的，这一次的滞后时间比以往更长，部分原因是刺激计划和消费信贷的大规模吸收等特殊因素。但特殊的因素是沙漏里的沙子，它们已经快用完了。即使通货膨胀和就业是唯一的任务，美联储也不能忽视可自由支配支出的疲软。忽略LEI、收益率曲线和ISM不仅安全，而且有利可图;然而，我们的观点是，忽视可自由支配支出的下降是不安全的