美国——引擎盖下：美联储的反应功能 - 法国巴黎银行

很好地理解央行的反应函数是很重要的。它影响通货膨胀和利率预期、债券收益率水平、投资者风险偏好和总体经济信心。在美国，不同类型的信息有助于提高我们对美联储反应函数的理解:货币政策规则——在美联储工作人员为FOMC会议准备的材料中起着突出作用——在FOMC成员的经济预测摘要中，以及演讲和新闻发布会中，通货膨胀、增长、失业和联邦基金利率之间的关系。考虑到联邦公开市场委员会对经济数据(通胀、失业率、产出缺口)的反应随时间而波动，后者继续发挥核心作用。

很好地理解央行的反应函数是很重要的。它影响通货膨胀和官方利率方面的预期，进而影响债券收益率水平、投资者风险偏好和总体经济信心。就美联储而言，考虑到其政策决定的国际溢出效应，这一点甚至更为重要。幸运的是，美联储观察人士拥有丰富的信息，可以帮助他们更好地理解美联储下一步可能采取的行动。诚然，最终加息、降息或维持联邦基金利率不变的决定将取决于数据——杰罗姆•鲍威尔(Jerome Powell)和他的同事们一再坚持这一点——但不应孤立地看待这些数据。考虑到美联储的双重使命，重要的是它们告诉我们的通胀前景，以及失业率前景。对于央行观察家来说，这一分析构成了制定政策利率预期的基础。这一过程的正式方法包括使用货币政策规则，其中使用少量宏观经济因素来描述政策制定者的反应函数。在美国，货币政策规则有着悠久的传统，可以追溯到上世纪90年代初约翰•B•泰勒(John B. Taylor)的研究以及以他的名字命名的规则。他们还在美联储工作人员为联邦公开市场委员会会议准备的意见中发挥着重要作用。

关键变量为中性利率、目标通胀、通胀缺口、产出缺口、失业缺口、各变量的假设权重和惯性系数，体现了货币政策执行的渐进式。尽管有限数量的变量将注意力集中在真正重要的事情上，但建议的策略比率根据模型规范变化很大。为了说明这一点，在2018年12月的联邦公开市场委员会会议上，联邦基金利率的目标区间被上调至2.25-2.50%，而基于各种货币政策规则的这一利率范围在2.03%至4.66%之间。考虑到这一点，关注建议的更改而不是绝对级别可能更有意义。阿塔纳西奥斯·欧菲尼德斯(Athanasios Orphanides)最近的一篇论文提出了一条规则，即联邦基金利率的季度变化等于预期名义GDP增长率与自然增长率之差的0.5倍。这条规则密切跟踪观察到的联邦基金利率的演变，对美联储观察员根据不同的经济预测进行情景分析很有用(图1)。

FOMC成员的经济预测摘要(SEP)也揭示了他们的反应功能。图2显示了对名义GDP增长和联邦基金利率目标区间上限的预测。图3显示了对个人消费支出(PCE)通胀的预测。在大幅上调通胀预测的背景下，2022年对2022年的名义增长预测已被上调，因此，后者似乎是当年开始的货币紧缩政策的关键驱动因素。直到2023年6月，2023年和2024年的名义增长预测都没有显示出明显的趋势。然而，它仍然处于高位，从而证明了限制性货币政策的立场是合理的，考虑到2023年下半年，在实际增长预期增强的推动下，名义增长预测有所上升，这一点就更加合理了。

显然，对单一货币紧缩周期的直观分析无法得出一般性结论。美联储(fed)最近的一篇论文采用了一种严谨的统计方法，作者在文中分析了FOMC参与者的反应函数中位数:联邦基金利率的中位数预测如何响应通胀和失业率中位数预测的变化?结果表明，对通货膨胀和产出缺口的反应随时间而波动，在大流行后的世界中，对通货膨胀的反应显著增加。显然，考虑到最近的通胀经历，这样的结果并不令人意外。

综上所述，欧菲尼德斯提出的货币政策规则、对最新紧缩周期的分析以及对FOMC成员利率预测变化的计量经济学估计——“点阵图”——显示了通胀(相对于目标)、名义GDP增长以及后者与其长期预测之间的差异在FOMC政策决定中所起的关键作用。然而，委员会的反应随着时间的推移而波动，每个紧缩或宽松周期都是不同的，这意味着美联储观察家应该密切关注FOMC成员的讲话以及鲍威尔主席的新闻发布会，以补充上述变量的分析。

在这方面，最好记住，简单的分析方法也可能提供价值。如图4所示，从上世纪80年代初到全球金融危机期间，观察到的名义GDP增长与联邦基金利率之间存在密切关系。鉴于美国经济增长的韧性和当前周期中缓慢的通缩，这种关系很有可能重新建立起来。