全球经济在2024年上半年一直保持弹性 - 富国银行

总结

预测的变化

• 尽管面临着挑战——主要是地缘政治和货币政策方面的挑战——但全球经济在2024年上半年一直保持弹性。话虽如此，我们已将2024年全球GDP增长预期从上月的3.0%略微下调至2.9%。美国经济前景趋软是下修的主要原因，尽管我们也调低了对加拿大、澳大利亚和印度的GDP增长预测。
• 鉴于通胀担忧挥之不去，尤其是服务业通胀，我们预计几家央行将在稍后或更渐进地放松货币政策，包括欧洲央行、英格兰银行、挪威央行、澳大利亚储备银行和新西兰储备银行。我们还预计，墨西哥和智利央行的降息步伐将放缓，而日本央行(Bank of Japan)预计将在2024年和2025年再次加息。
• 我们对美元的展望只做了适度的调整。目前美国利率上升的阶段意味着美元可能在2024年第三季度走强，不过外国央行逐步放松货币政策的趋势可能会在未来几个月限制外币的下跌。长期来看，我们预计随着美国经济增长明显放缓、美联储降低利率以及全球金融环境缓和，美元将持续贬值。

关键的主题

• 今年年初，美国和10国集团(G10)之间的经济增长差异很明显，但现在可能正在趋同。有初步迹象表明，美国经济即将放缓，而欧洲经济总体上仍在逐步上升。我们还观察到通货膨胀和利率方面的趋同。令人鼓舞的美国通胀数据意味着我们对美联储9月份开始宽松政策的看法不变。从国际上看，低生产率加上劳动力成本压力导致通胀风险挥之不去，这可能导致许多外国央行更晚或更渐进地放松货币政策。
• 增长趋势趋同的同时，全球经济前景已经走软，不确定性略有增加。许多新兴经济体的选举结果，以及法国和英国即将到来的选举，都注入了暂时的不确定性;然而，我们预计政策将保持相当程度的连续性，与之前的政策路径只有适度的偏离，不会对经济或市场产生长期影响。某些拉美经济体的财政政策已变得不那么有利，这导致巴西和哥伦比亚的货币面临越来越大的汇率贬值压力。
• 由于美联储目前维持高利率，我们在未来几个月将继续看到美元走强，尽管国际央行更渐进的宽松政策可能会限制外币贬值。一旦美联储从今年晚些时候开始放松货币政策，我们认为美元的贬值压力可能会加大，美元的下行趋势可能会持续到2025年的大部分时间。2025年，日圆、澳元和挪威克朗兑美元可能表现良好，而我们并未被墨西哥近期的波动所困扰，仍认为墨西哥比索在降低国内政治风险和吸引套利方面长期表现优异。

10国集团经济分化正在趋同?

2024年上半年，全球经济总体上朝着令人鼓舞的方向发展。今年年初，美国经济活动显示出弹性，而一些外国经济体则出现了逐步复苏的迹象。因此，我们对2024年全球GDP增长的预测在今年上半年已逐步改善。去年12月，我们预测今年全球经济将增长2.4%，随着2024年的中期到来，我们现在预测全球经济增长2.9%，比上个月的3.0%略有下降。但最近出现了两个值得注意的主题。首先，我们观察到一些初步迹象，表明美国经济的优异表现开始减弱。美国经济的核心在2024年初表现稳定，但也有一些边缘磨损的迹象。第一季度，最终的私人国内需求按季度折合成年率增长了2.8%，不过整体GDP增速放缓至1.3%。与此同时，尽管信心调查显示月度波动，但美国ISM制造业指数总体上仍处于收缩区间(图1)。此外，ISM服务业指数明显走软。美国劳动力市场可能放缓的迹象也很明显。尽管5月非农就业人数又录得27.2万人的强劲增长，但首次申请失业救济人数、职位空缺和临时就业等更为及时或前瞻性的指标显示，未来就业趋势将趋软。最后，我们注意到，家庭收入的增长已经低于消费者支出的增长，并可能成为消费者支出向前发展的逆风。综上所述，这些因素导致美国2024年GDP增长预期从上月的2.6%降至2.3%。下调美国经济增长预期是我们下调2024年全球经济增长预期的主要原因。

与美国经济放缓的迹象形成鲜明对比的是，2024年前几个季度，一些主要的外国经济体(尤其是欧洲经济体)出现了逐步上升的迹象。欧元区第一季度GDP环比增长0.3%，去年下半年停滞不前;英国第一季度GDP环比跃升0.6%，去年下半年萎缩。在经历了几个季度的经济低迷后，瑞典第一季度GDP也出现了跃升，瑞士第一季度GDP增长也有所企稳。主要国际经济体——尤其是欧元区、英国和加拿大——经通胀调整后的家庭收入增长强劲，与美国的趋势相反。此外，欧元区、英国和瑞典的pmi以及瑞士的领先指标等情绪调查显示，欧洲的复苏已经持续到了第二季度。然而，欧元区和英国的经济活动可能会出现暂时的波动，6月份的PMI指数有所下降，这一波动似乎与法国即将举行的英国大选有关。不过，鉴于收入和经济增长基本面的改善，我们怀疑这些选举的不确定性将使欧洲经济复苏偏离轨道。并非所有的十国集团(G10)经济体都从今年的经济增长中受益，日本、澳大利亚和新西兰等亚太经济体在2024年初继续报告经济增长不尽如人意。但从全球角度来看，经济趋势总体上是相对令人鼓舞的。G20第一季度GDP同比增长稳定在3.3%，而全球制造业和服务业pmi在4月和5月进一步走强。在我们看来，随着许多外国经济体逐渐上升，今年早些时候在十国集团(G10)经济体中很明显的经济增长分化主题可能开始转向增长趋同。从这个意义上说，美国和其他主要经济体在2023年和2024年初之间存在的巨大增长差距现在似乎正在缩小。重点是，美国的例外主义可能开始消退，一个更具建设性的国际环境可能开始形成。

第二个值得注意的主题是，经济增长并不是趋势正在趋同的唯一领域。美国的通货膨胀，尤其是服务业的通货膨胀，在今年头几个月顽固地持续着。最近美国4月和5月的通胀数据令人鼓舞，因此5月美国核心CPI同比涨幅放缓至3.4%。随着经济增长开始放缓，美国可能会看到需求拉动的通货膨胀有所减弱，我们对美联储货币政策的预期目前没有变化。我们仍然预计美联储将在9月首次降息25个基点，并在12月进一步降息25个基点。我们还坚持认为，美联储将在2025年进一步将政策利率累计下调100个基点。然而，某些在反通货膨胀方面取得重大进展的国际国家仍然面临着服务业通货膨胀加剧的挥之不去的担忧。在英国，5月份服务价格同比上涨5.7%，而在欧元区和加拿大，服务价格通胀都在4%以上(图3)。欧元区、英国和加拿大的最新工资数据都显示，工资增长都在5%以上。考虑到这些动态，10国集团(G10)各经济体服务业通胀的回落可能比此前预期的更为缓慢，同样，各国央行在货币宽松道路上的行动可能更为谨慎。对近期生产率动态的比较强化了反通胀和降息周期的不确定性。虽然美国第一季度每小时产出同比增长2.9%，生产率似乎有所回升，但其他主要经济体的生产率增长勉强为正(英国)，甚至为负(欧元区、加拿大)。由于没有明显的生产率提高来抵消工资的增长，一些主要国际经济体的单位劳动力成本压力也要高得多。单位劳动力成本上升表明，主要国际经济体的反通胀进程可能比最初预期的要慢。通货紧缩放缓也可能导致外国央行以比此前预期更缓慢的速度降低利率。总体而言，美国的反通胀趋势在某种程度上变得更加令人鼓舞，而与此同时，10国集团(G10)其他国家的反通胀前景正变得不那么确定，这表明整体通胀动态出现了一些趋同。

主要央行放松货币政策的步伐

粘性通胀，尤其是服务业通胀，此前是我们央行前景的一个风险;然而，这种风险现在正在成为现实。因此，我们认为国际央行在今年下半年将更加谨慎地降息，我们也相应地调整了我们的外交政策利率预测。虽然欧洲央行(ECB)在6月份降息25个基点，但我们认为，持续的工资增长和服务业通胀将使欧洲央行对进一步降息行动过于迅速保持警惕。因此，我们预计欧洲央行将在7月份维持利率不变，我们现在预计今年还会有两次降息25个基点，一次将在9月，另一次将在12月。如果工资增长和服务价格未能回落，欧洲央行下一次降息也有可能推迟到10月份。在英国，英格兰银行(BoE)的政策制定者在某种程度上淡化了服务业通胀的持续，认为这是暂时性因素造成的。就目前而言，英国央行似乎仍有望在8月份首次降息。尽管如此，高企的工资和物价增长应该会让政策制定者对降息的步伐保持谨慎，我们已经削减了英国央行今年预计会推出的宽松政策。我们现在认为，英国央行今年只会在8月和11月两次下调政策利率，到2024年底，政策利率将降至4.75%。在加拿大通胀意外上升后，我们现在预计央行将在7月份暂停加息，然后在9月份恢复降息。其他几家机构也可能以比我们此前预测更缓慢的速度放松政策。挪威央行本月将政策利率维持在4.50%不变，并以工资上涨为由提供了前瞻性指引，暗示今年剩余时间利率可能保持稳定。鉴于这一指引，我们将挪威央行首次降息的时间推迟到了2024年第四季度，尽管我们承认挪威央行的宽松政策可能会进一步推迟到2025年。

澳大利亚和新西兰都在经历增长疲软但通胀上升的情况，尤其是国内导向的通胀压力。由于通货膨胀趋势似乎主导了各自的货币政策前景，我们现在预计澳大利亚储备银行在2025年2月之前不会首次降息，我们还将新西兰储备银行首次降息的时间推迟到11月。日本仍是例外，我们现在预计日本央行(Bank of Japan)将在今年10月和2025年4月加息，并在未来几个季度放慢购买债券的步伐。

我们对货币政策前景做出改变的机构，不只是十国集团(G10)央行。随着通胀风险变得更加明显，尤其是在本币承压的情况下，新兴市场央行也不再那么鸽派了。拉美各国央行的立场尤其不那么温和，我们的政策利率预测调整大多来自地区性机构。上个月，我们强调了巴西央行可能会在2025年底前保持政策稳定，因为财政风险上升，货币贬值成为现实，服务业通胀仍然居高不下。今年6月，巴西央行(BCB)的政策制定者确实维持了利率不变，并将所有这些风险作为理由，同时明确关注宽松财政政策带来的通胀风险。目前，我们仍然认为央行政策制定者将在较长一段时间内按兵不动;然而，对财政政策的担忧也导致金融市场目前预计央行将在今年年底或2025年初加息。我们还认为，近期墨西哥货币的疲软将使墨西哥央行的政策制定者在未来几个月内按兵不动。挥之不去的通胀担忧已经扰乱了墨西哥的宽松周期，鉴于比索因政治风险上升而承受压力，我们预计政策制定者暂时将保持特别谨慎，预计在今年第四季度之前不会恢复降息。在拉丁美洲，我们还预计智利央行将采取更为渐进的货币宽松步伐。智利央行(bch)的政策制定者在6月份放慢了降息的步伐，尽管他们表示仍将进一步放宽政策，但我们现在认为最终利率将高于此前的预期。

我们对美元的展望本月没有实质性改变。目前，由于美联储将宽松政策推迟到9月，而欧洲央行、加拿大央行和英国央行等央行比联邦公开市场委员会更早降息，我们将继续看到美元在2024年第三季度走强。话虽如此，鉴于几家十国集团(G10)央行放松货币政策的步伐可能比此前设想的更为缓慢，我们预计在此期间，外汇只会出现有限的疲软。然而，从长期来看，我们仍然认为美元可能从今年第四季度开始走弱，并且美元贬值将持续到2025年(图6)。在我们看来，美联储降息和美国经济增长放缓的结合应该会在很长一段时间内给美元带来贬值压力。就增长而言，如前所述，经济活动趋势暂时开始转向外国经济体。随着10国集团(G10)的增长向美国靠拢，美国例外论的主题逐渐消退，我们相信对外汇的情绪最终会得到支撑。此外，联邦公开市场委员会(FOMC)降低利率也应该会导致全球金融环境变得更宽松，并支持全球金融市场。我们认为，随着风险情绪改善，对美元等避险货币的需求应该会开始减弱。随着对避险货币的需求消退，对外币以及对风险更敏感的货币的人气应该会有所改善。市场情绪波动可以支撑外汇，无论是在十国集团(G10)还是新兴市场。

当然，外汇表现优异者和表现不佳者将逐渐形成。也许目前有一种货币可能面临进一步下行，表现不佳，那就是加元。我们预计加拿大经济增长将从目前的速度放缓，我们还认为加拿大央行(Bank of Canada)可能会继续定期降低政策利率，其速度与今年其他许多主要央行相当或更快。在这方面，美联储和中国央行的利率和增长差异，应会导致短期内相对于10国集团(G10)其他货币表现不佳。从更长期和2025年的大部分时间来看，我们仍然认为日元将受益于美联储的宽松政策和美国债券收益率的下降。随着时间的推移，利差可能朝着有利于日元的方向发展，而不是成为日元贬值的来源。我们还预计澳元、挪威克朗以及新西兰元(在较小程度上)将在中期内走强。考虑到工资增长和通货膨胀的加剧，我们预计这些国家的央行要到美联储之后才会开始放松货币政策——挪威和新西兰要到2024年底，澳大利亚要到2025年。我们还预测，此后这些央行只会逐步降息。随着时间的推移，加息加上逐步放松货币政策应该会对各自的货币起到支撑作用，不过就新西兰而言，特别疲软的经济增长可能会限制其货币升值的幅度。

全球选举反思跟进

在中长期内，增长、通胀和央行货币政策之间的关系可能会继续成为外汇市场的推动力;然而，当地的政治发展最近决定了部分新兴市场国家货币的走向。本月早些时候，我们就今年新兴世界发生的一些比较重要的选举交换了看法。在我们的2024年中期选举反思报告中，我们注意到，在我们看来，大多数选举的收获是政策的连续性。虽然某些选举结果确实带来了适度的意外，但我们认为，选举不会从根本上改变今年举行大选的任何主要国家的政策方向。在某些情况下，政策的连续性需要一定程度的谨慎。虽然我们预计不会发生任何直接对抗，但中国在边境的军事活动加上未来几年(2024-2027年)的事件风险，使目前发生事故或战略误判的风险升高。考虑到军事对抗的风险，台湾的选举可以说是最令人担忧的政策连续性结果;然而，除非最极端的下行情况成为现实，否则我们认为新台币的走势不会受到地方政治的实质性或持续性干扰。

就意外而言，印度大选确实令人震惊，尤其是考虑到出口民调数据。出口民调显示，莫迪总理的印度人民党将凭借自己的力量赢得人民院的多数席位，而莫迪的全国民主联盟(NDA)将在印度议会中获得更大的代表席位。最终计票结果显示，相对于预期和出口民调，人民党和更广泛的全国民主联盟的表现严重落后。尽管莫迪仍然能够凑齐支持，继续担任总理，但他的领导地位基础不太稳定，而且依赖于少数几个有政治忠诚历史的联盟伙伴。莫迪的不佳表现引发了印度金融市场的波动;然而，随着莫迪再次被任命为总理，意外因素逐渐消退，当地市场已经平静下来。展望未来，在我们看来，尽管莫迪的领导基础不稳定，但我们相信印度的改革议程将保持不变，政策连续性也将是印度大选的看点。从这个意义上说，通过提高制造能力将印度融入全球经济的努力，以及将当地股票和政府债券纳入全球金融市场的努力，可能会继续下去。我们还认为，印度的主权信用评级可能会得到提升，莫迪总理将继续保持印度在俄乌冲突和中东战争中保持中立的地缘政治立场。在某些方面，对联合政府伙伴的依赖可能对印度有利。莫迪总理精心策划了强硬的宗教民族主义立场，以提高他的整体支持率。宗教民族主义类型的政策经常引起国内外对莫迪社会议程的关注，尤其是莫迪现在所依赖的联盟政党。这些联盟伙伴现在可能能够控制莫迪的社会议程。虽然选举结果出人意料，但我们预计当地的经济或市场趋势不会受到当地政治的影响。我们仍然认为，印度经济今年可能成为世界上增长最快的经济体之一，而印度卢比在2024年下半年至2025年期间，相对于其他新兴市场货币，可能继续表现出色。

墨西哥的选举结果也令人意外——在国会层面上比在总统层面上更令人意外——虽然可能会实施适度的政策变化，但我们最终认为，墨西哥也将保持强烈的政策连续性。在大选开始之前，人们普遍预计奥巴马亲自挑选的MORENA党接班人克劳迪娅•希恩鲍姆将赢得总统大选;然而，MORENA和联盟伙伴也意外地赢得了国会的绝对多数。国会的绝对多数赋予MORENA及其盟友制定宪法修正案的投票权，其中许多修正案是在AMLO时期提出的，旨在在墨西哥建立“一党专政”的政治格局。人们认为，正在考虑的许多修正案将削弱当地的民主进程，削弱国家的关键机构，并破坏墨西哥的整体治理结构。令宪法改革又添波澜的是，AMLO将与新上任的国会议员有大约一个月的重叠时间，这进一步加剧了市场对修正案可能相对容易实施的担忧。希恩鲍姆还表示，即使在奥夫拉多正式卸任后，他也希望探索并有可能实施部分宪法改革。这些担忧促使墨西哥比索在大选后立即出现大幅抛售;然而，我们不相信墨西哥将经历政治风险的根本性上升，并相信比索可以在未来几周、几个月和几个季度内回升。简而言之，我们希望更冷静的头脑占据上风，所有的宪法修正案不会在国会获得通过。我们很难相信，在过去两个选举周期中取得压倒性胜利后，政策制定者会冒着墨西哥作为头号近岸目的地的地位和更广泛的金融不稳定的风险，获得可能很少甚至没有选举利益。此外，持续的货币贬值可能会带来新的通胀压力和央行重启紧缩周期的风险。高通胀和高利率的结合可能会将墨西哥经济推向衰退，这可能会损害谢恩鲍姆的信誉。此外，治理的恶化和经济的疲软也使墨西哥的投资级信用评级面临风险。如果墨西哥失去投资级地位，资本外流可能成为现实，从而给经济的长期健康带来压力。最后，奥夫拉多尔还在2018年赢得了国会的绝对多数;然而，他提出的更为非正统的宪法修正案从未获得通过。