欧洲央行的反应函数 - 法国巴黎银行

继欧洲央行6月会议首次降息后，目前的焦点已转移到进一步下调存款利率的时机和速度上。指导方针是模糊的:决策将取决于数据。对投资者而言，估算政策规则——过去的决策与通胀及其他相关变量之间的关系——有助于更好地理解政策规则。这一规律显示了观察到的通胀与通胀目标之间的差异所起的关键作用。然而，有一些重要的警告。估计的规则意味着存款利率的调整非常缓慢，在欧洲央行处于宽松模式时，很难证明这是合理的。解读欧洲管理委员会成员演讲的字里行间至关重要，这样才能克服估计政策规则中隐含的惯性。理论上，过去的宽松政策可以提供一些启示，但自欧元问世以来，我们只有一个真正的参考点。

自欧洲央行6月会议首次降息以来，家庭、企业和金融市场的焦点如今已转向进一步下调存款利率的时机和速度。官方的说法是，决策将取决于数据，但这回避了一个问题，即管理委员会将如何对即将到来的数据做出反应。在最近几个月的许多场合，美联储成员坚持认为三个因素是关键——货币传导的力度、近期潜在的通胀动态和通胀前景——但我们对决策的预期仍是个谜。

驱动它们的数据仍然需要释放，此外，反应函数的参数还不清楚。对于一家央行来说，对后者保持模糊是完全合理的，否则它将承诺严格的政策规则，从而降低其政策灵活性——但投资者会抱怨随之而来的模糊。

在某种程度上，这就是计量经济学模型能够提供帮助的地方。他们模拟经济活动、需求、通货膨胀对外生冲击的反应，假设货币和财政政策、石油价格、外国变量的自由变动——为此，货币政策是内生的：它对通货膨胀、经济增长、失业率等的演变作出反应。就欧元区而言，欧洲央行(ECB)最近发布的一份关于其新区域范围模型的工作文件提供了对利率规则的估计，据作者称，该模型很好地跟踪了实际政策。

进入政策规则方程的解释变量是通胀缺口——观察到的通胀与目标通胀之间的差异——这个缺口的变化、产出缺口、产出缺口的变化，以及关于中性利率和通胀目标的假设。该方程还有一个估计的“惯性系数”，它反映了这样一个事实，即每个季度的政策利率将在很大程度上取决于前一季度的值，因为大多数时候，政策利率要么是稳定的，要么是逐渐演变的。

基于这一政策规则以及6月份欧洲央行工作人员预测中的通胀和增长预测，可以对欧洲央行存款利率做出预测。根据反通胀方面的进一步进展，预计通货膨胀率将下降，到2026年第一季度，通货膨胀率将降至略低于目标水平。尽管产出缺口有所改善，但仍为负值，这也对估计的政策利率产生了影响，尽管考虑到这一变量的系数很小，影响很小。

事实上，关键的驱动因素是通胀预测，它的系数是其他系数的数倍。然而，反通货膨胀的影响被过去观察到的高度惯性所减弱，后者的系数为0.93。

这意味着，当通货膨胀率下降，而货币政策仍然是限制性的时候，政策规则在做出利率预测方面几乎没有帮助。由于这种惯性，考虑到在此期间通胀将完全趋近于目标水平，实际存款利率估计仍将处于不合理的高位。尽管有这个重要的警告，它还是一个用于其他目的的有用工具。首先，从概念上讲，它提醒我们，名义中性利率——中性利率(即实际利率)和目标通胀的总和——是货币政策的锚点。当所有的暂时性动态都结束时，官方利率应该与名义中性利率相对应。其次，它可以模拟估计的政策利率对不同经济假设的敏感性。如上所述，最重要的是通胀预测，而产出缺口路径则不那么重要。

由此得出的结论是，预测欧元区的短期利率是一个关于做出良好的通胀预测和欧洲央行观察的故事，后者的目的是克服嵌入在估计政策规则中的惯性。过去的宽松政策可以提供一些指导，但自欧元问世以来，我们只有一个参考点，那就是2001年的宽松政策。随着通货膨胀率从2001年5月的3.1%降至当年11月的2.0%，欧洲央行迅速将存款利率从4月的3.75%降至11月的2.25%。从一次观察中得出一般性结论是危险的。