数字资产财资公司背后的结构性风险

在我们之前关于数字资产国库兴起的文章，我们重点介绍了这些上市公司如何利用公开发行的股票和债券工具来购买更多加密资产。随着加密货币价格上涨，它们所持资产的价值也随之增加，这通常会推高它们的股价，最终使它们能够筹集新的资金来购买更多加密货币。这形成了一个自我强化的循环或飞轮效应，在有利条件下可以加速增长。

尽管如此，金融反身性并非只在上涨时起作用。自10月10日杠杆解除以来，加密货币市场结构性地向下倾斜，总市值下跌超过50%。 Bitcoin 和 Ethereum等构成数字资产主体的资产，目前分别下跌超过25%和38%。此次下跌引发了人们对这种模式可持续性的严重质疑。. 

现实情况是，当加密货币价格下跌时，股票估值可能会压缩，溢价可能会消失，获得廉价资金的渠道也会收紧。两家最大的DAT（数字资产管理公司）Strategy和BitMine的股价波动表明，这些股票的走势 trac货币市场情绪的变化密切相关。. 

本文探讨了 DAT 模型相关的风险，不是从加密货币本身是否会成功的角度，而是从资本结构和资产负债表稳定性的角度。. 

自反性是一把双刃剑 

在上涨的市场中，加密货币价格走高会提升国债价值，进而推高股价，使融资更加容易。自从去年DAT趋势真正兴起以来，许多人已经习惯了这种周期性波动。然而，人们很少讨论的是，同样的循环是如何反向运作的。. 

当加密货币价格下跌时，公司持有的加密货币价值也会随之下降。由于许多投资者将该公司视为投资加密货币的途径，其股价通常也会下跌。举例来说：假设一家公司持有价值 10 亿美元的 Bitcoin ，而比特币价格下跌了 20%，那么这部分持有的价值就降至 8 亿美元。投资者会立即将这一因素纳入他们对该公司的看法中。如果一家公司的dent与其加密货币投资紧密相关，那么其股价往往会迅速做出反应。. 

还有第二层含义。在牛市中，投资者可能愿意为这种投资机会支付额外费用（溢价）。而在熊市中，他们会变得更加谨慎。这种溢价可能会缩水，原因如下：

• 信心下降 
• 风险偏好下降
• 投资者更倾向于直接持有资产，而不是持有其包装物。

所以，股价下跌并非仅仅因为加密货币持有量下跌，也可能是因为与之相关的叙事溢价同时收窄。. 

这就是反向自反性范式发挥作用的地方。在市场低迷时期，数字资产融资（DAT）公司筹集资金变得更加困难。如果股价下跌，公司就必须出售更多股票才能筹集到相同的资金。这实际上意味着现有股东持有的公司股份会减少。. 

此外，借贷也会变得更加困难。当市场充满不确定性且价格下跌时，贷款方会认为风险更大。为了弥补这种风险，他们通常会要求更高的利率。这就是DAT模型的悖论：曾经廉价且易于获得的资金，如今变得昂贵且更难获得。. 

杠杆和债务融资积累

许多数字资产管理公司并非仅依靠 cash 购买加密货币。这些上市公司通常使用可转换债券、结构化融资或其他股权挂钩工具来筹集资金并积累加密货币。当加密货币价格上涨时，这种模式运作良好，因为资产价值增加，而债务也保持在可控范围内。然而，这种结构本身存在固有的不匹配，当价格下跌时，这种不匹配就会变得显而易见。 Bitcoin、 Ethereum 或其他加密货币本质上都是波动性很大的资产。这些数字资产管理公司承担的负债，例如债务偿还，是固定的，无论市场状况如何，都必须履行。. 

当加密货币价格像最近这样暴跌时，公司持有的加密货币价值也会随之下降，而其债务却依然存在。即使支撑这些债务的资产价值缩水，公司仍然需要按时支付利息和偿还本金。这最终会给公司的资产负债表带来压力。在传统的资金管理模式中，资产通常是稳定且可预测的。而在DAT模型中，波动性存在于资产端，这意味着价格波动会放大公司的收益和损失。. 

NAV 高级压缩 

理解整个DAT模型中另一个重要的压力点是净资产值（NAV）。它主要衡量公司资产负债表上持有的加密货币的价值。如果一家公司持有价值10亿美元的加密货币，而其股票市值高于这个数字，则称该股票存在溢价交易。在这种情况下，发行新股就变得有利可图，因为公司筹集的资金超过了每股股票所支持的资产价值。反之，如果股票价格跌破其持有资产的价值，发行新股则会产生相反的效果，因为它迫使公司以折价出售股权，从而削弱现有股东的权益。. 

我们已经看到，在牛市期间，溢价会迅速上涨。然而，当市场情绪转变、价格下跌时，这些溢价也会同样迅速地下降。当这种情况发生时，增长就会变得更加困难。除了公司筹集资金的能力放缓之外，投资者可能会质疑其商业模式，管理层也可能被迫采取更为保守的策略。. 

现在看来，市场不再对所有DAT公司一概给予溢价，而是根据其资产负债表实力、执行能力和商业模式的可持续性来定价。. 

具有嵌入式波动性的创新

DAT模式真正改变了资本市场与加密货币的互动方式。他们将数字资产投资转化为企业战略，利用股票和债券市场积累仓位。然而，尽管这种模式在牛市环境下优势显著，但随着加密货币经历深度回调，其负面影响也逐渐显现。. 

由此可见，这些上市公司正在围绕加密货币构建资本结构，而不仅仅是持有加密货币。这意味着风险不仅来自加密货币价格的涨跌，还来自这些变化如何影响公司的债务水平、股票发行和融资能力。. 

对于那些从加密货币领域内部观察这一模型的人来说，自然会问：这是否有可能导致所有资产价格进一步下跌？如果一些最大的DAT公司面临债务到期、 cash 短缺或在经济低迷时期难以再次借贷，它们可能被迫放缓收购速度，或者在更艰难的情况下，出售资产负债表上的一部分加密货币。因此，这有可能导致价格进一步下跌，但这并不matic所有DAT都会出现传染效应或系统性崩溃。.