封装经济：加密货币金库飞轮如何运作

几十年来，企业财务管理一直遵循着一套非常简单的策略：保护公司 cash。多余的资金通常会存放在银行存款、短期政府债券或其他低风险投资中，目的是为了保值并在需要时提供流动性。财务部门的主要作用是维持稳定，避免进行任何大胆的投资。. 

然而，在过去几年，尤其是自去年以来，企业财务管理已经发生了翻天覆地的变化。上市公司毫不犹豫地利用其资产负债表来投资 Bitcoin、 Ethereum 和其他山寨币等加密货币。. 

我们讨论的并非仅仅是分配一部分资金，而是一个显著的趋势：越来越多的公司开始采用所谓的数字资产金库（简称DAT）作为其主要资金管理策略。换句话说，这种资金管理策略颠覆了以往以保值为先的传统思维模式，转而将金库视为积极的投资引擎。这些采用DAT策略的公司将加密货币视为一种投资，认为它们会随着时间的推移而大幅增值，最终提升公司的资产负债表、增强对投资者的吸引力，并推动公司的长期增长。. 

过去两年，约有30家公司转型为DAT（去中心化资产），如今它们持有的加密货币价值超过690亿美元。然而，这一趋势的加速发展也引出了一个令人不安却又至关重要的问题：这些公司究竟是拥有额外资金的企业，还是持有和积累加密货币的杠杆工具？ 

然而，在回答这个问题并探讨该模型的优势和风险之前，重要的是要分解该机制，了解加密货币金库反馈循环在实践中是如何运作的。. 

加密货币金库飞轮的运作原理

Strategy、Bitmine 等公司纷纷将数字资产纳入资产负债表的原因在于一种名为“加密货币资金飞轮”的机制。本质上，这是一个在市场行情有利时利润丰厚的反馈循环。让我们一步步来了解它的运作方式： 

第一步：一家上市公司决定在其金库中购买并持有加密货币。

这个过程始于一家上市公司动用部分 cash 储备购买 Bitcoin、 Ethereum 或其他加密货币等数字资产。传统投资者将此视为通过受监管的上市公司投资加密货币的途径。. 

第二步：如果加密货币价格上涨，公司的资产负债表看起来会更tron。

当公司持有的加密货币价值上涨时，也会推高公司股价。事实上，加密货币持仓的上涨趋势会使公司账面财富看起来“更充裕”。反过来，这通常会提振市场对该股票的信心。在牛市中，由于投资者预期未来会有更多加密货币涌入市场并保持上涨势头，这可能导致公司股价的涨幅超过其所持有的加密货币。. 

步骤 3：股票开始溢价交易，而该溢价变得有用。

这是整个飞轮效应的关键转折点。如果市场对公司的估值高于其加密货币持有量（及其业务）的价值，那么该公司目前的交易价格就处于溢价状态。可以这样理解：市场本质上是在说“我们愿意为这个包装支付额外费用，因为它能让我们轻松获得投资机会”。这时，你就会遇到净资产值倍数（简称 mNAV）这个概念。它本质上是一个衡量公司交易价格是高于还是低于其加密货币持有量的标准。如果 mNAV = 1.0，则表示该公司的交易价格与其加密货币的价值一致。如果 mNAV = 2.0，则表示该公司的交易价格是其持有量价值的两倍，而任何低于 1.0 的值都表明存在折价。. 

第四步：公司利用更高的股价筹集资金 

一旦股价上涨，公司就能更容易地筹集资金。这通常可以通过两种方式实现： 

• 发行股票（向投资者出售新股） 
• 发行债务（借钱） 

这时就需要用到可转换债券了。. 

第五步：可转换债券登场 

理解可转换债券最简单的方法就是把它看作是一笔可以转换成股票的贷款。投资者喜欢这种工具，因为如果股票价格上涨，他们可以像股东一样转换股票并从中获利。另一方面，如果股票价格没有上涨，他们仍然持有债券，最终会得到偿还。. 

对投资者而言，这是一种无需承担全部股权风险即可获得上涨收益的机会。对公司而言，这可能比发行普通债券更便宜，尤其是在投资者情绪tron且股票交易价格处于较高水平时。. 

步骤 6：公司利用这笔新资金购买更多加密货币。 

这时，飞轮效应才真正开始运转。公司利用筹集的资金（通过股票或可转换债券）购买更多数字资产。这增加了每股持有的加密货币数量，增强了其商业tron，并有可能推高股价。. 

步骤 7：重复

反馈循环由此进入一个自我强化的周期：买入加密货币，股价上涨，筹集资金，再买入更多加密货币。关键在于，这个飞轮效应实际上依赖于基础加密资产的信心和价格动能。如果股价低于其溢价，筹集资金就会变得更加困难，最终可能导致循环放缓，甚至更糟的是，产生反向影响。这就是为什么DAT策略经常被质疑为一项高风险举措的原因。尽管本博客的目的是介绍该机制而非深入探讨其弊端，但认识到其基本的结构性脆弱性仍然十分重要。. 

起源故事及我们现在所处的位置

首家公开交易加密货币的公司出现在2020年8月，当时Strategy（当时名为Microstrategy）公开披露斥资2.5亿美元购买比特币（当时约合21,454枚）。到2026年2月，Strategy已成为迄今为止持有比特币数量最多的DAT，共计717,131枚，占 Bitcoin总供应量的3.41%，这些比特币来自99笔独立的购买订单。. 

最初以 Bitcoin为核心的策略，如今已发展成为一种更广泛的策略。一旦市场意识到资产负债表可以作为投资数字资产的工具，这种模式扩展到单一资产之外就只是时间问题。其逻辑很简单：如果这种飞轮效应适用于 Bitcoin，那么理论上它也适用于其他大型、流动性强的加密货币网络。. 

如今，上市公司也在积累和构建其他主流加密货币的资产，尤其是 Ethereum 和 Solana。这种超越 Bitcoin优先策略的DAT模式，在去年真正开始发挥作用，当时像BitMine和SharpLink这样的上市公司开始积极地在其资产中添加以太坊。.  

我们可以通过观察这些公司吸收这些资产的速度来了解这一巨大转变。截至撰稿时，上市公司持有 Solana总供应量的 2.57%， Ethereum 则超过 5%。即使回顾一年前，这种情况也根本不存在。除了这两个网络之外，还有一些公司正在积累其他市值较大的 Layer 1 网络，例如 BNB、HYPE 和 SUI。. 

为什么投资者购买的是包装而非资产本身 

随之而来的一个自然问题是：如果投资者想要投资加密货币，为什么不直接购买加密货币呢？答案在于结构。上市公司提供了一种受监管且易于理解的框架，可以完美地融入传统的经纪账户和机构投资策略中。投资者可以通过股票或债券获得投资机会，而无需处理托管、钱包或交易风险。对许多基金而言，仅凭这种便利性就足以让他们选择购买股票而非代币。.

此外，其中还存在战略因素。一些投资者认为，当飞轮效应发挥作用时，这种封装形式（即加密货币）的表现可以优于其底层资产。如果一家公司能够以溢价筹集资金，并积累更多每股加密货币，那么其股权的走势可能会比资产本身更加激进。从这个意义上讲，投资者购买的不仅仅是 Bitcoin 或 Ethereum，而是一种叠加在其上的资本配置策略。.

然而，随着近期加密货币市场的低迷，这种模式正受到质疑，而且质疑不无道理。当价格下跌、溢价收窄时，这种“飞轮效应”就会失去动力。融资变得更加困难，稀释风险增加，封装层与资产之间的差距也会缩小。这并不意味着DAT模式会消失，但确实迫使投资者重新评估其可持续性。后续文章将详细探讨这些结构性风险，并分析当“飞轮效应”放缓时会发生什么。