随着市场动能减缓，战略和其他比特币国库公司面临压力

• 比特币的剧烈反弹和深度回调使2025年的表现平平或略显负面，给企业比特币国库模型带来了压力。
• 策略股票从年内高点下跌超过60%，显著压缩了净资产价值溢价。
• 通过PIPE融资的国库公司经历了显著的股票回调，股价往往趋向于其发行水平。

策略（MSTR）和其他企业比特币（BTC）国库仍然面临压力，因为2025年比特币的波动表现——以剧烈反弹和深度修正为标志——使年回报平平或略显负面。MSTR股票价格从年内高点下跌超过60%，而通过公开股权私募（PIPE）融资的同行也看到其股价向发行水平回落。

策略：最大的比特币企业持有者 

迈克尔·塞勒的策略，前身为MicroStrategy，是一家美国商业智能（BI）和移动软件公司，自2020年8月以来将比特币视为其主要国库储备资产。

如下面的图表所示，该公司迄今已在其国库储备中积累了671,268枚比特币，价值600.4亿美元，平均价格为每枚74,972美元。这使其成为全球最大的企业比特币国库公司，持有2100万枚比特币总供应量的3.19%。

该公司通过可转换债券、优先股和市场发行的股票筹集资金以购买比特币，即使在价格下跌时也如此。

除了这些筹资方法外，该公司于11月30日宣布创建一个专门的美元储备，完全通过市场发行的新MSTR普通股进行融资。

该储备明确用于覆盖：

1. 策略优先股类别的现金分红（每年约7亿美元）。
2. 其未偿还可转换债券的利息。
3. 在资本市场收紧时的短期流动性需求。

该储备与公司的比特币储备分开管理，使策略首次成为双储备实体。截至12月22日，策略已将其美元储备增加至21.9亿美元，足以覆盖超过三年约7亿美元的年度优先股分红。

2025年的股票表现和挑战

策略的股票价格在周线图上从7月14日创下的457.22美元的年高点急剧下跌至12月1日的155.61美元的低点，跌幅超过63%。MSTR目前交易接近160美元，接近年内低点，并低于其200周指数移动平均线（EMA）184.09美元。

造成MSTR价格调整的原因有几个。

比特币在10月6日创下126,199美元的历史新高后，跌破年初开盘价93,576美元，现在正朝着年低点74,508美元迈进，使2025年的表现平平或略显负面，临近年末。由于MSTR的杠杆暴露作为债务融资的比特币押注，其股价波动大于比特币，导致投资者尽管持仓不变却遭受重大损失。

此外，策略主要通过可转换债务、优先股和市场发行的股票为其比特币积累提供资金，而不是通过出售比特币。因此，其许多旧债务成本较低。然而，新借款和优先股的成本要高得多，推动年度利息和分红支付上升。

此外，频繁的股票发行稀释了现有投资者的股份，因此每股代表公司及其比特币持有的份额变小。因此，在2025年这个强劲但波动的年份中，伴随着比特币市场的季度剧烈波动，这对策略来说成为了一个问题。该公司不再能轻易筹集便宜资金，而更高的融资成本和稀释压力影响现金流并压制股价，即使比特币并未大幅下跌。

潜在的指数排除风险，例如摩根士丹利资本国际（MSCI）可能会将资产负债表中比特币占比超过50%的公司从关键股票指数中剔除，从而将其视为投资工具而非运营公司。

如果策略被排除，被动基金和跟踪这些指数的ETF将被迫出售MSTR股票，触发数十亿美元的资金流出。此外，投资者可能会将资金从高波动资产（如MSTR等杠杆比特币代理）重新分配到更稳定的资产。这一发展将减少流动性和机构需求，可能导致MSTR股价的下行螺旋。

策略显示出较弱的净资产价值溢价

净资产溢价指标衡量市场对公司相对于其比特币持有和其他资产（不包括负债）的净值的估值。当前净资产溢价为-18.12%（0.82倍），这意味着市场将MSTR的每股价值评估为其比特币持有价值的82%（不包括其他业务价值）。

这表明，投资者目前不愿意为Strategy的杠杆比特币敞口支付溢价，因为对稀释、债务成本上升和比特币横盘表现的担忧影响了市场情绪——这使得MSTR在不对股东施加压力的情况下更难以筹集低成本资金以进一步积累比特币。

然而，在强劲的牛市中，这一溢价通常在1.5倍到2.5倍之间，使Strategy能够以低成本筹集资金，并通过增值融资增加每股比特币。

模仿者与更广泛的国债市场

根据比特币国库数据，模仿Strategy的公司数量持续增长，目前有超过191家上市公司在其国库储备中持有比特币。

这些上市公司中的许多都在跟随Strategy的债务和股权融资购买，但像Marathon Digital（MARA）这样的矿业公司则将生产与持有相结合。其他公司，如Metaplanet，作为通胀对冲工具具有全球吸引力。

与Strategy一样，这些公司的股价自2025年高点以来已下跌50%至80%，而随着比特币表现不及预期，净资产溢价也在缩小。请参见下图中的示例。

CryptoQuant的一份报告强调，通过PIPE融资筹集资金的比特币国库公司经历了显著的股价下跌，股价通常趋向于其PIPE发行水平。

分析师得出结论，持续的比特币反弹是防止这些股票进一步下跌的唯一可能催化剂。没有它，许多公司将继续向其PIPE价格或以下趋势。

Strategy和其他比特币国库公司的未来是什么？

确实，在2025年，比特币的价格波动和更广泛的盘整导致Strategy及其大多数同行的股价急剧下跌，如上所述。

CryptoQuant的报告提到，Strategy在其比特币积累模型中进行了战术调整，因为比特币可能在进入上个月的熊市后经历一个疲软的2026年。

分析指出，该公司不再将其比特币敞口视为在所有市场条件下都不可触碰的。尽管这仍然是他们长期论点的核心，但管理层现在承认，维持比特币储备需要灵活性，以现金缓冲、对冲和在困境情况下的选择性变现来进行防御。

报告总结道，MSTR似乎意识到比特币出现深度或延续性下跌的非平凡概率。Strategy从激进的比特币积累转向更保守的流动性导向国库方法，恰逢2025年比特币最大回调。

“下跌幅度足够大，以至于几乎所有主要的链上和技术指标现在都表明市场已进入看跌阶段，正如CryptoQuant的牛市评分指数首次降至零（最看跌）所示，自2022年1月以来，前一个熊市开始时的情况，”CryptoQuant分析师表示。