Coreweave (CRWV)：一颗定时炸弹

作为人工智能领域的宠儿，CoreWeave自上市以来股价飙升90%，却背负140亿美元巨额债务。它究竟是潜在的十倍股，还是正在倒计时的定时炸弹？

CoreWeave (CRWV) 业务是什么？

要解释CRWV的业务，最简单的方式如下：

我是一家开发人工智能（包括语言模型、图像模型、代理等所有类型）的公司。为了构建这些，我需要什么？——数据中心和大量的计算能力，其中还需配备大量英伟达GPU。

我不仅需要大量数据中心和算力，而且是立刻就需要。如果我自己等待构建这些基础设施，将不得不投入巨额资本支出，而且等到建成时，可能为时已晚。因此，我转向CoreWeave (CRWV)。我也可以选择Nebius (NBIS)、Iren (IREN) 和Lambda，但CRWV是其中规模最大的，本文（视频）也将聚焦于它。所有这些公司都被称为“新型云服务商”（Neoclouds），它们或许是终极的人工智能股票，直接暴露于人工智能主题。

总之，CRWV提供的是：“看，这是我的数据中心，这是我的英伟达GPU，你可以租用它们进行计算。我还可以提供一些散热和软件工具”，但其核心产品是GPU。

这基本上就是CRWV的盈利模式，人们也称之为基础设施即服务 (IaaS)。

看涨理由——当前需求超出供应

CRWV主要的看涨理由是，现阶段市场对其服务的需求远超供应，这体现在其营收的强劲增长上。

来源：公司演示文件

预计在2025财年，该公司将实现约51亿美元的营收（较2024年增长161%）。不仅如此，CRWV目前还有高达556亿美元的订单积压（已签署合同，但尚未确认为营收），是其本年度预计营收的十倍多，其中40%将在未来两年内确认为收入。这意味着，如果执行完美且没有意外，我们将在2026年和2027年看到总计220亿美元的营收。这个数字实际上可能是一个保守估计，因为CRWV可能会达成进一步推高订单积压的交易。

来源：公司演示文件

这一事实并未逃过投资者的注意。今年早些时候首次公开募股（IPO）后，即使在过去一个月经历了40%的回调，其股价仍累计上涨超过90%，表现令人垂涎。

来源：TradingView

其他推动此次上涨的积极因素包括：CRWV与英伟达关系密切。如果英伟达有新芯片，黄仁勋会立即将新产品发给他们——这真是一个VIP客户。此外，CRWV的计算性能可能优于其他通用云服务提供商，因为他们拥有处理高强度计算任务的经验。事实上，该公司在2017年最初是作为一家加密货币矿商起家，他们成功地将自身在高级计算方面的专业知识转化为人工智能领域。

那么，负面情况如何？

每个故事都有其另一面，CRWV的故事也不例外。正如我们所提到的40%回调，在令人印象深刻的增长背后，也存在一些令投资者担忧的危险信号。那么，这些危险信号是什么呢？

资本支出驱动型增长

在过去5-6个季度中，CRWV的毛利率一直维持在70-75%左右，这是一个高水平，可能暗示着可观的盈利能力和现金产生。然而，现实并非如此。

70-75%的毛利率意味着销售成本 (COGS) 仅占总营收的25-30%。但是，这一成本并不包括他们为GPU支付的费用。这就像你是一名汽车经销商。你以4万美元的价格购买一辆汽车，再以6万美元的价格售出，但你没有将成本记录在损益表中。这使得利润看起来具有误导性地高。

事实上，对于CRWV而言，GPU在现金流量表中被记录为资本支出。即使毛利润很高，但在会计上，最终留存在公司内部的实际现金流要小得多。

即使该公司未来规模扩大，他们仍需在芯片上投入大量资金，无论是建设新的数据中心，还是用新GPU替换旧GPU，这使得营收与资本支出紧密相连。

这与软件公司截然不同，软件公司的成本性质相对固定，随着软件产品营收规模扩大，成本保持相对稳定，而盈利能力则会飙升。

利润率脆弱性

另一个特殊之处在于，销售成本 (COGS) 甚至不包括GPU的折旧。关于折旧期限的讨论已经很多，但我们现在不深入探讨这个话题。我们想指出的是，无论是Alphabet还是Oracle，都没有像CRWV那样记录GPU折旧，因为它们将其计入销售成本。这很可疑，对吧？

那么，CRWV的毛利率为何长期停滞在75%左右呢？实际上，CRWV的毛利率很难上升，原因在于其销售成本的很大一部分将用于支付数据中心的租金，而这些数据中心并非公司自有。这些物业的业主（如Equinix）拥有更大的议价能力，随着数据中心物业竞争日益激烈，他们可以轻易地重新协商更高的租金。这意味着CRWV很可能会支付更高的租金，从而导致毛利率下降。另一方面，CRWV很难与客户协商提高服务价格，简而言之，CRWV将面临来自房东和AI规模客户的双重挤压。

债务负担

那么，CRWV需要资金来增长，但资金从何而来？截至9月，CRWV拥有18.9亿美元的现金及现金等价物，5.97亿美元的受限短期存款和4.78亿美元的受限长期存款。这使得总金额约为30亿美元。鉴于其合同义务约为550亿美元，他们需要建造惊人数量的数据中心，而目前拥有的30亿美元现金将远不足以满足需求。

有人可能会说：“借钱啊！银行和投资者会很乐意为这个伟大的人工智能故事提供资金。”我则会说：“当然，但他们已经借了很多了。”目前，CRWV欠银行和投资者37亿美元的短期债务和103亿美元的长期债务（总计140亿美元）。

这些借款会产生利息支出，当你迫切需要扩张业务时，最不想看到的就是把钱花在沉重的利息支付上。2025年前9个月，CRWV支付了8.4亿美元的利息，而去年同期为2.12亿美元。换句话说，截至目前2025年所产生营收的24%已用于支付利息。如果他们借更多的钱，未来的贷款利率会更高，因为贷方会认为他们风险更大，从而导致利息支出进一步上升。这仅仅是利息，CRWV还需要在2028年偿还一笔价值44亿美元的债券到期本金。

此外，CRWV租赁了很大一部分数据中心，这意味着未来它将欠数据中心运营商的钱。目前，租赁负债为47亿美元。

而且，我们这里讨论的债务可能只是冰山一角。通过复杂的投资工具，CRWV实际上可能在资产负债表外隐藏了更多债务（可能与官方资产负债表上的债务规模相当），如果情况恶化，这可能会适得其反。

但即使他们不走债务融资之路，CRWV也可能选择通过股权融资来筹集资金，这将稀释股份数量，损害现有投资者，因为他们在公司的持股比例会下降。

客户与供应商

CRWV的客户和供应商也需要特别关注。2024年，CRWV的前两大客户贡献了77%的营收。其中62%的营收来自微软，但最终受益者是OpenAI。在2025年第三季度财报中，CRWV管理层自豪地宣布他们正在成功实现客户群多元化，最大的待履约订单客户占比仅为35%。

为什么客户多元化如此重要，以及为什么CRWV不直接销售给OpenAI呢？原因很简单，CRWV避免客户集中于一家公司的原因是，债权人不喜欢这种情况，当CRWV需要借更多钱时，他们会要求更高的利率，尤其是在你最大的客户（OpenAI）尚未有稳定的营收记录，却已经积累了超过一万亿美元的未来业务承诺的情况下。

然而，这种备受推崇的单一客户依赖度下降可能也是一种错觉。谷歌一直是另一个主要客户，但谷歌的本质是从CRWV以较低价格购买计算能力，再以较高价格将其出售给OpenAI。因此，尽管我们看到营收来源的多元化，但最终受益者仍然是同一家公司，这意味着并没有显著的风险分散。

那么供应商方面呢？几乎所有与GPU相关的成本实际上都流向了英伟达。但更有趣的是，英伟达同时也是CRWV的客户，为内部目的购买CRWV的算力（2024年CRWV营收的15%来自英伟达）。不仅如此，英伟达还持有CRWV 5%的股份，这使得英伟达既是CRWV的供应商、客户，又是股东——一个非常诡异的局面，类似于互联网泡沫时期的循环交易。如果遭遇负面催化剂，这可能会引发致命的连锁反应。

来源：路透社

CRWV的信用违约互换

为了展示CRWV债务状况的复杂性，我们应该看看信用分析师是如何看待这只股票的。信用违约互换 (CDS) 是一种金融衍生品，其功能类似于针对借款人债务（如债券或贷款）违约的保险。利差反映了市场感知的违约风险：低利差（例如50个基点）表明风险较低；高利差（例如700多个基点）则预示着担忧加剧。

CRWV的关键CDS指标（截至2025年12月初）基于近期市场数据：

基本上，CRWV在五年内违约的概率为40-47%，十年内违约的概率为50-60%。

值得注意的是，这一概率在过去1-2个月内显著上升。

结论

CRWV是否注定失败？这很难说，但我们知道的是，该公司正处于一个非常复杂的局面。为了生存，人工智能计算需求必须保持在当前高位，且GPU交付和数据中心建设不能出现任何延误。