高通：人工智能“热”世界中的“冷”芯片

高通公司（NASDAQ：QCOM）是全球领先的移动设备处理器生产商。但其市盈率却非常低，仅为15-16倍。在全球人工智能蓬勃发展的背景下，以及其他科技行业的市盈率有时高达100倍的背景下，这一估值显得非常奇怪。

或许对很多人来说，现在这样的价格会让他们觉得非常便宜，应该买入。但分析师提醒投资者不要轻易下结论。

事实是，他们最大、最重要的客户苹果公司计划未来不再依赖它。

多年来，苹果一直致力于打造自主芯片，以取代高通的芯片，从而完全掌控 iPhone 的所有关键部件。目前，苹果与高通的调制解调器供应合同将于 2027 年到期，业内人士普遍预计苹果将在此日期之后转向自主芯片。摩根大通分析师表示，失去苹果这个客户将对高通的收入造成重大影响。失去这样的客户对公司来说将是一次重大打击。

更危险的是，这种情况会开创先例，类似地，其他客户可能会继苹果之后离开。例如，三星本身就是一家芯片制造商，并且已经生产自己的Exynos处理器。如果事实证明苹果的退出对经济有利，那么三星也可能彻底放弃在其旗舰机型中使用骁龙芯片。这将彻底摧毁高通的业务。技术发展反而成了高通的 “陷阱”：现在客户们都有能力自研芯片了。

这种情况使得高通股价的低迷完全合理。该公司市值1720亿美元，市盈率在科技公司中属于最低之一。预计到2025年底，其营收和利润分别为430亿美元和115亿美元，在这种情况下，根本毫无意义。

当然，高通管理层在这种情况下也不能袖手旁观，因此，在克里斯蒂亚诺·阿蒙的领导下，他们决定实施积极的多元化战略，摆脱对智能手机市场的依赖。他们决定征服三个新市场。

第一个市场是汽车市场。他们创建了一个数字平台——骁龙数字底盘，旨在成为汽车的大脑，负责从多媒体系统、仪表盘到驾驶辅助系统（ADAS）的所有功能。这个领域正以每年超过20%的爆炸式增长，高通已经与包括宝马和梅赛德斯-奔驰在内的数十家领先汽车制造商签订了合同。

该公司还希望征服物联网 (IoT) 领域。这包括用于各种设备的专用芯片，例如 VR/AR 眼镜，甚至用于工业自动化和智能家居系统的芯片。该领域也呈现两位数的增长率，并致力于人工智能的发展。

第三个市场是笔记本电脑市场。高通希望通过其骁龙 X Elite 处理器来冲击其他处理器制造商。

高通的问题在于，他们的战略完全专注于消费市场。但当前人工智能领域的爆炸式增长，正催生出以数据中心为代表的生产资料的投资热潮。微软、谷歌和Meta正在向数据中心投入数千亿美元，而英伟达也正是从这里赚取了巨额利润。高通并没有参与这场如今的主流竞争，他们甚至没有参与的计划。

他们押注的消费级AI热潮尚未到来。最重要的是，目前尚无人知晓这股热潮将以何种形式呈现。打造真正革命性的自主AI设备（机器人、智能眼镜），并可能带来爆炸式发展和增长，仍是遥远的未来。毕竟，AI需要大量内存。但现代技术尚无法为自主设备提供与数据中心相当的内存，从而为AI提供足够的内存。

此外，他们想要进入的三个市场根本不是新市场，而且规模远不及他们主要的智能手机市场。全球汽车市场每年的销量约为9000万至1亿辆，比智能手机市场（约12亿辆/年）小10倍以上。即使在汽车市场取得全面成功，也无法弥补失去苹果这个客户的损失。至于笔记本电脑市场，竞争非常激烈，利润微薄。

高通为什么看到数据中心市场的爆炸式增长，却忽视了它，而去投资数十亿美元在消费品市场呢？

在半导体领域，有两种不同的芯片设计工程理念。第一种是面向大型结构（例如数据中心）的“热”芯片。在这里，主要且唯一的目标是实现性能最大化。功耗和散热是次要问题，它们由大型冷却系统和工业电网来解决。

另一个世界是面向依靠电池供电的自主设备的“冷”芯片的世界。而这正是高通努力的方向。他们的整个工程文化都致力于打造最强大、同时又最节能、最紧凑的芯片。

高通不能只是一时兴起就与英伟达竞争。这需要他们彻底改变芯片设计的工程理念。需要雇佣其他工程师，并投入大量时间进行重组。

因此，高通的战略专注于自身优势。他们希望做好自己能做的事情，而这正是他们的务实之举。因此，他们没有被普遍的炒作所迷惑，也没有急于制造用于数据中心的AI芯片。他们决定最大限度地扩大其冷芯片需求市场的覆盖范围。

但不幸的是，目前这一现实战略尚无任何进展。

因此，高通可以说是其专业化程度的牺牲品。而其目前的地位是由外部条件决定的主要问题在于，该公司还不能指望一款全新的、革命性的消费级自主人工智能设备的出现，从而创造一个全新的销售市场。

原因在于，现在存在着一道根本性的技术壁垒。现代芯片尽管极其复杂，但仍然过于脆弱，无法容纳成熟人工智能所需的数据中心级“大脑”。例如，特斯拉机器人必须背负整个服务器机柜才能容纳自主人工智能。

这使得该公司依赖于旧的、现有的市场。但新的消费热潮不可能在旧的市场中出现。这并非高通的错；这是一个客观现实，它告诉我们，未来几年，例如3-5年的爆炸式增长，并不值得等待。

在缺乏技术突破的情况下，该公司将陷入泥潭。他们的业务严重依赖消费者需求。然而，由于高利率，消费目前陷入低迷。为了重启美国信贷市场，美联储必须大幅降息。然而，降息的步伐可能会非常缓慢。

未来该公司可能会面临财务指标下滑的困境。但通过三个新的发展方向，该公司或许能够部分弥补苹果等客户的损失。不过，我们这里说的是部分补偿。

高通目前无疑是一家优质、高利润、技术先进的公司。他们在智能手机芯片制造领域的业务规模巨大，即使考虑到一些客户的流失，也能产生现金流。

然而，这一流量可能会减少。同时，该公司缺乏明确而强劲的增长动力。

公司陷入了核心市场停滞不前、竞争日益激烈、老客户变成竞争对手的困境。

因此，分析师的建议是持有。15-16倍的低市盈率充分反映了所有这些风险以及缺乏快速增长前景。而且该价格已经包含了未来的损失，因为该公司的市盈率不仅低于科技公司，而且远低于美国市场的平均水平。在这样的价格下，卖出建议是错误的。

也许未来公司还会有成长空间，会出现新一轮的增长，但这将是完全不同的故事，不会在今天发生。

但高通仍有可能避免困境，股价大幅上涨。如果苹果未能自主研发出能够取代高通芯片的芯片，这种情况就有可能发生。也就是说，如果高通芯片的性能远超竞争对手，苹果将无法放弃这些芯片。这种情况发生的可能性很小，但确实存在！