【路透专栏】投资者增加对美国资产的对冲，令美元受挫

路透佛罗里达州奥兰多6月9日 - 迄今为止，美国股汇债三大资产在2025年都经历了动荡，但只有美元未能渡过难关。对冲可能是一个主要原因。

尽管在"解放日"后出现大幅波动，但美股三大指数和ICE美银美国公债指数今年迄今为止都略有上涨，只有美元一路向下，兑一篮子主要货币贬值约10%，也打破了一直以来的相关性。

美元贬值或许早在酝酿中。人们也许忘了，就在几个月前，"美国例外论"的叙事还大行其道，美元创下了过去20年来的罕见高位。

但这种论调现已烟消云散，因为美国总统特朗普备受争议的经济政策及其在全球舞台上摆出的孤立主义姿态，让投资者重新考虑对美国资产的风险敞口。

但为什么美元比美股或美债更易受伤呢？

养老基金积极对冲

非美投资者经常借助远汇、期货或期权市场保护自己免受汇率大幅波动的影响。如今区别在于，美国资产的风险溢价正在上升，促使他们（尤其是股票持有者）比过去更多地对冲美元敞口。

摩根士丹利称，长期以来外国投资者一直会对冲债券敞口，美元对冲比率传统上为70%到100% 左右，因为汇率波动很容易吞噬掉本就不大的债券回报。

但非美国股票投资者则不太情愿做对冲，美元的对冲比率平均在 10%-30%之间。部分原因是，美元传统上被视为股市敞口的"天然"对冲工具，因为在"风险厌恶"时期股市会下跌，但美元通常会升值。当美国经济和市场顺风顺水时，美元通常也会升值(即所谓的"美元微笑")，因而在顺境中为美国股票回报提供额外加持。

外国养老和保险基金对冲美元资产的意愿，很适合作为衡量全球中长期大型投资者对美元看法的风向标。丹麦基金最近的外汇对冲数据很能说明问题。

2月至4月间，丹麦基金的美国资产对冲比率从 65% 左右飙升至约75%。德意志银行分析师称，这10个百分点是十多年来的最大双月增幅。

经验性证据表明，在北欧、欧元区和加拿大等美元敞口亦较高的地区，也发生着类似的变化。

规模为 2,660 亿美元的加拿大安大略省教师养老金计划（Ontario Teachers' Pension Plan）去年报告的外汇收益为 69 亿美元，主要原因是美元升值。如果该基金今年没有提高对冲比例，将面临巨额汇率损失。

"投资者曾经力挺美国例外论，并超配美国资产。但现在，投资者越来越多地进行对冲，"对冲基金 Point72 经济学家暨策略师Sophia Drossos说。

有大量美元资产敞口需要对冲。截至 3 月底，外国投资者持有 33 万亿美元的美国证券，其中股票 18.4 万亿美元，债务工具 14.6 万亿美元。

渡过难关

美元萎靡不振颠覆了其与美股美债的传统相关性。通常美元与美股呈负相关性，而与债券呈正相关性。随着美债收益率上升而美元跳水，两者走势背离受到更多关注。但正如德意志银行的George Saravelos指出的，与股票相关性的解除才"极不寻常"。

今年美股下跌时，美元也下跌，但速度要快得多。而美股上涨时，美元也会反弹，但幅度却很小。这导致美元与标普500指数之间出现了多年来最强的正相关性，不过这其中带有一点欺骗性，因为美元今年大幅贬值，而股市却温和走强。

当然，我们目前看到的，可能只是一种再平衡。Saravelos 估计，在最近爆发贸易战之前，全球固定收益和股票经理人的美元敞口接近历史最高水平。 这是过去几年的 "周期性"现象，而并非基于基本面的固有结构，这意味着情况可以较快逆转。

但无论如何，美元面临的对冲利空似乎可能持续存在。

"鉴于外资持有股票和债券的规模，即使对冲比率略有上升，也会带来相当大的汇市资金流动，"摩根士丹利外汇策略团队上个月写道。"只要不确定性和波动性持续存在，我们认为，随着投资者度过难关，对冲比率很可能会上升。"(完)

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