美国8月PCE：通胀仍是市场最大的风险
摘要
TradingKey - 9 月 17 日，美联储按预期降息 25 个基点，这一举措标志着该央行正式重启降息周期。与点阵图所显示的信号一致，我们预计今年年底前，美联储还将实施两次降息，每次幅度为 25 个基点。到那时，美联储的宽松货币政策与财政部的减税财政政策预计将形成叠加效应，有效压制经济放缓带来的负面影响。因此，我们的基准预测是各类资产价格将持续上涨。不过，若未来数月通胀水平超出市场预期，这一情况或将成为美联储降息的阻碍，也可能成为金融市场面临的最大风险。
9 月 26 日，美国将发布 8 月个人消费支出价格指数（PCE）数据。由于 PCE 数据与 CPI 数据关联性较强，且 8 月 CPI 与 7 月基本持平，因此市场普遍预计，8 月整体 PCE 同比涨幅为 2.7%，小幅高于前值 2.6%；核心 PCE 同比则预计保持在 2.9%。倘若该数据符合预期，美国通胀水平已从 4 月的阶段性低点开始，连续 4 个月出现回升。
当前美国通胀虽仍处可控区间，但在关税措施、移民政策及劳动力市场疲软的背景下，未来数月内，通胀超预期的风险不容忽视。若未来通胀失控风险显现，美联储或被迫放缓降息节奏，甚至再度暂停降息周期。届时，美股、加密货币等风险资产的价格预计会面临压力，美债收益率与美元指数则将出现上涨。至于黄金，其兼具的双重属性意味着金价或许会呈现先下跌、后回升的走势。
1. 引言
9 月 17 日，美联储按预期降息 25 个基点，这一举措标志着该央行正式重启降息周期。目前，美联储基准利率为 4%-4.25% 区间，该水平在历史维度上仍处于较高位置。这一现状表明，该央行仍握有充足的货币政策工具，可用于应对逐步放缓的经济增速。具体来看，与点阵图所显示的信号一致，我们预计今年年底前，美联储还将实施两次降息，每次幅度为 25 个基点（图 1）。
到那时，美联储的宽松货币政策与财政部的减税财政政策预计将形成叠加效应，有效压制经济放缓带来的负面影响。因此，我们的基准预测是各类资产价格将持续上涨。不过，若未来数月通胀水平超出市场预期，这一情况或将成为美联储降息的阻碍，也可能成为金融市场面临的最大风险。
图1：美联储政策利率（%）
来源：路孚特，TradingKey
2. 8月PCE指标
9 月 26 日，美国将发布 8 月个人消费支出价格指数（PCE）数据。由于 PCE 数据与 CPI 数据关联性较强，且 8 月 CPI 与 7 月基本持平，因此市场普遍预计，8 月整体 PCE 同比涨幅为 2.7%，小幅高于前值 2.6%；核心 PCE 同比则预计保持在 2.9%（图 2.1）。倘若该数据符合预期，美国通胀水平已从 4 月的阶段性低点开始，连续 4 个月出现回升（图 2.2）。
图2.1：市场普遍预测
来源：路孚特，TradingKey
图2.2：美国PCE（%，同比）
来源：路孚特，TradingKey
3. 持续通胀的风险
当前美国通胀虽仍处可控区间，但未来数月内，通胀超预期的风险不容忽视。具体原因有三：其一，尽管美国与贸易伙伴的谈判整体推进顺利，但特朗普关税较 “解放日” 前已有明显上调。高关税推高了进口商品成本，而这部分成本最终将逐步转嫁至消费者身上。其二，移民政策趋严可能导致劳动力供给减少，进而引发工资上涨，预计将推动核心服务通胀上升。其三，劳动力市场疲软意味着商品和服务的供给端出现收缩，这或将导致整体物价的上涨。若未来通胀失控风险显现，美联储或被迫放缓降息节奏，甚至再度暂停降息周期，这将对各类资产价格造成较大影响。
4. 美股
若高企的通胀迫使美联储从鸽派转向鹰派，将对美股形成显著压制，具体体现在三方面：一是企业盈利受限。降息力度减弱可能使经济增长承受较大压力，较高的利率会抑制消费与投资需求，进而导致企业销售收入及利润增速放缓；二是融资成本攀升。美国企业融资成本上升会挤压利润空间，特别是高负债企业，其盈利能力将遭受冲击，最终引发股价下跌；三是估值压力加大。在利率处于较高水平的环境中，企业未来现金流的折现价值会受到影响，估值因此面临重新调整的压力。
5. 加密货币
近期，比特币、以太坊等加密货币出现显著下跌。这既是对前期市场狂热行情的回调，也是降息落地后投资者获利了结、抛售离场的结果，上演了典型的 “买预期、卖事实” 市场剧情。
作为风险资产，加密货币与股市具备较为相似的特性。若降息力度放缓，市场将从流动性预期调整、风险偏好转变及市场情绪传导三个维度，对加密货币产生负面影响。例如 2024 年 6 月美联储议息会议意外维持高利率不变时，比特币数天内从 69,538 美元暴跌至 66,035 美元，以太坊同步下跌超 8.2%。
6. 美债和美元
过去一年，随着美国经济韧性逐步显现及美联储重启降息周期，美债收益率曲线倒挂现象显著改善，3-30 年期曲线已恢复正常形态（图 6）。然而，在市场已经定价了美联储将持续降息的假设下，若后续再通胀迹象浮现，促使美联储货币政策从鸽派转向鹰派，短期美债收益率或随之上升。
若情况加剧，美债收益率曲线甚至可能再度出现整体倒挂，这也将导致短期美债多头遭受损失。此外，美债收益率与美元指数相关性较高，美联储的鹰派政策反而会对美元指数形成支撑。
图6：美债收益率曲线（%）
来源：路孚特，TradingKey
7. 黄金
黄金具备双重属性。一方面，若美联储放慢降息节奏，流动性释放速度随之放缓，这将对黄金价格形成利空。另一方面，倘若未来数月通胀持续大幅攀升，进而扭转中长期通胀预期，黄金的抗通胀属性便会凸显，届时超预期的通胀反而会对黄金市场构成利多。
在极端情形下，若高企的通胀迫使美联储再度暂停降息，且鹰派货币政策无力缓解经济放缓态势，美国经济将陷入滞胀困境。在此背景下，黄金价格预计将持续走高，不断刷新历史新高。
8. 结论
9 月 17 日，美联储重启降息周期。不过通胀仍是该央行推行宽松政策及影响金融市场的主要风险。若未来数月间，通胀水平超出预期，进而迫使美联储放慢降息节奏，那么美股、加密货币等风险资产的价格预计会面临压力，美债收益率与美元指数则将出现上涨。至于黄金，其兼具的双重属性意味着金价或许会呈现先下跌、后回升的走势。
