분석-도요타의 인수 거래, 지배구조보다 엘리엇에 더 큰 승리

David Dolan

도쿄, 3월03일 (로이터) - 도요타의 7203.T의 그룹 회사인 도요타 인더스트리즈 6201.T에 대한 입찰을 (link) 더 유리하게 높이기로 결정한 것은 수개월 동안 자동차 제조업체에 더 큰 가격 인상을 요구했던 행동주의 펀드 엘리엇 인베스트먼트 매니지먼트의 승리를 의미한다.

그러나 인상된 제안은 거버넌스에 대한 놀라운 승리는 아니다. 투자자들이 근본적인 문제로 보았던 소액 주주들에게 불공평하다는 점은 도요다 아키오 회장이 직접적인 이익을 얻을 수 있음에도 불구하고 여전히 해결되지 않았다.

세계 최대 자동차 제조업체인 도요타는 월요일 지게차 제조업체 도요타 인더스트리(TICO)에 대한 제안을 두 번째로 주당 20,600엔(131달러)으로 인상했으며, 이로써 입찰가는 300억 달러에 달했다.

이는 지분 입찰에 동의한 폴 싱어의 행동주의 펀드에 충분한 금액이었다. 엘리엇은 1월에 주당 18,800엔의 입찰가가 너무 낮다며 이를 거부했다. 이 펀드는 이전에 이 주식의 가치가 주당 26,134엔 정도라고 밝힌 바 있다.

이번 인수는 도요타의 핵심 공급업체인 TICO가 단기적인 수익 목표의 제약 없이 첨단 모빌리티 기술로 전환할 수 있도록 하기 위한 것이다.

도요타 그룹은 당초 6월에 주당 16,300엔을 제시했는데, 이는 거래 가격이 낮고 투명성이 부족하다는 소액 주주들의 분노를 불러일으켰다. 일부 해외 투자자들은 도쿄증권거래소에 (link) 이 거래가 지배구조 개선에 역행한다며 불만을 제기하기도 했다고 로이터 통신은 보도했다.

"가격이 두 번이나 상향 조정되고 최종 제안가가 최초 가격보다 훨씬 높았다는 사실은 소액 주주들에게 분명히 더 나은 결과다."라고 아시아 기업지배구조협회 옹호 단체의 사무총장 아마르 길은 말했다.

"하지만 다양한 거버넌스 문제가 남아 있다."라고 그는 말하며 독립적인 소액 주주로서 계열사에 대한 '의심스러운' 대우와 기대되는 시너지 효과에 대한 투명성 부족을 예로 들었다.

협회는 지난 8월 20여 명의 투자자가 서명한 서한을 통해 TICO와 도요타에 인수에 대한 우려를 제기했다. 이들은 부적절한 재무 공시를 언급하며, 도요타가 거래를 성사시키는 데 필요한 의결권 기준이 낮아지기 때문에 도요타 계열사를 소액 주주로 분류해서는 안 된다고 말했다.

이후 TICO는 더 자세한 재무 정보를 공개했다. 또한 투자자들과 미팅을 가졌다.

TICO는 사외이사 및 독립적인 회사에 자문을 구하는 등 투명성을 확보하기 위한 조치를 취했으며, 세 차례에 걸쳐 공정성 의견을 받았다고 밝혔다.

또한 도요타는 이번 거래가 주주들에게 불공평하거나 도요타가 부당하게 이익을 얻었다는 주장에 대해서도 부인한다.

'부적절한' 가격

이 거래를 통해 전 CEO이자 창업자의 손자인 도요타는 약 650만 달러를 투자하여 TICO 지분을 0.05%에서 0.5%로 늘려 공급업체에 대한 지배력을 강화할 것이다.

신원을 밝히기를 거부한 런던의 한 투자자는 자산 품질을 고려할 때 가격이 "부적절하다"고 말했지만, 다른 소액 주주들과 마찬가지로 엘리엇의 움직임에 따라 주식을 입찰하는 것 외에는 선택의 여지가 거의 없을 것이다.

10년 전이나 심지어 5년 전에 비해 일본의 지배구조 측면에서 "큰 개선"이 이루어졌지만, 이 투자자는 여전히 소액 주주들의 이익을 제한하는 "많은 약점"이 있다고 말했다.

입찰이 성공하려면 소액 주주로 분류된 주주의 42.01%가 제안을 수락해야 한다. 이는 도요타 자동차의 지분 24.66%를 제외한 수치다. 제안은 3월 16일에 종료된다.

이번 거래를 둘러싼 논란 중 하나는 도요타 그룹이 부품 제조업체인 덴소(6902.T)와 아이신(7259.T), 무역회사 도요타 쓰쇼(8015.T)를 독립 소액 주주로 분류한 것인데, 이들은 총 12.21%의 도요타 산업 지분을 소유하고 있다.

이번 인수를 주도한 도요타 후도산은 계열사들이 독자적으로 의사 결정을 내리는 독립적인 상장 기업이라며 이러한 분류를 옹호했다.

펠햄 스미더스 어소시에이츠의 자동차 애널리스트 줄리 부트는 이번 거래가 일본 기업 지배구조의 시험 사례로 널리 알려졌지만, 그 결과는 일본에서 소수 주주의 권리를 보호하기 위해 아직 갈 길이 멀다는 것을 보여준다고 말했다.

그녀는 고객들에게 보낸 메모에서 "최근의 상황은 도요타가 굴복하지 않고 맞서 싸울 수밖에 없었다는 점에서 일본의 기업 지배구조 개혁이 주주의 권리에 대한 기업의 태도 변화를 촉발했다는 것을 보여주지 않는다."라고 말했다.

그럼에도 불구하고 길은 TICO가 투자자의 질문에 답할 수 있는 사외이사를 두는 것이 중요하며, 이러한 노력은 일본 내 유사한 상황에서 필수적인 부분이 되어야 한다고 말했다.

"회사가 투자자에게 연락하여 피드백을 받은 것이 활동가들의 압력과 함께 이번 결과에 도움이 되었다고 생각한다."라고 그는 말했다.

(1달러 = 157.3400엔)