AI 버블이란 무엇인가? 투자자들이 우려하는 이유

AI 거품은 역사상 거의 모든 경제 거품과 유사한 특징을 공유한다. 시장의 열광 속에서 자산 가격이 급격히 상승하며 내재 가치 및 펀더멘털의 지지로부터 크게 벗어나고, 결국 급격한 가격 수축과 거품 붕괴로 이어진다는 점이다. 현재 전 세계를 휩쓸고 있는 글로벌 AI 열풍은 이러한 전형적인 거품의 특징을 점점 더 뚜렷하게 나타내고 있다.

쉬운 예로 20여 년 전 닷컴 버블 당시에는 회사 이름에 ".com"이 들어가기만 하면, 기본적인 웹사이트만 있고 수익이 사실상 전무하더라도 주가가 즉각 두 배로 뛸 수 있었다. "인터넷이 모든 것을 바꿀 것"이라는 믿음에 이끌린 투자자들이 대거 시장으로 몰려들었다. 매출이나 이익에는 아무도 관심을 두지 않았으며, 오직 다음번 거대한 흐름을 놓칠까 두려워하며 많은 페이퍼 컴퍼니의 가치를 천문학적인 수준으로 끌어올렸다.

인터넷이 궁극적으로 세상을 재편했음에도 불구하고 여전히 심각한 거품 붕괴를 겪어야 했다. 2년 반의 기간 동안 Nasdaq 종합지수는 5,048에서 1,100 부근으로 폭락했으며, 이는 고점 대비 약 78%에 달하는 누적 하락률이었다.

마찬가지로 AI의 장기적 가치는 의심할 여지가 없지만, 우리는 언제든 발생할 수 있는 거품 붕괴에 대해서도 항상 경계를 늦추지 않아야 한다.

거품이 존재하는지 여부를 판단하는 핵심은 주가 상승이나 자금의 쏠림이 아니라, 자산 가격이 실제 수익 및 펀더멘털의 지지로부터 완전히 괴리되었는지 여부이다.

CICC의 최신 연구 보고서는 현재의 구조적 위험을 강조하고 있다. 시장 자금이 하드웨어에 과도하게 집중되어 있고, 모델과 애플리케이션 간의 협력적 발전이 불충분하며, 단일 부문에서의 거래 쏠림이 오히려 거품 위험을 악화시킬 수 있다는 점이다.

이 기관에 따르면, AI의 핵심 위험은 수요 자체의 거품이 아니라 모델 측 비즈니스 모델을 둘러싼 구조적 우려다. 스케일링 법칙(Scaling Law)이 연구개발(R&D) 투자를 지속적으로 끌어올리는 반면, 치열하고 동질화된 경쟁은 기업들이 차별화 장벽을 구축할 수 있는 기회의 창을 압축하고 있다. 아울러, 구독 중심의 비즈니스 모델 하에서 업계는 저가 경쟁으로 인한 지속적인 역풍에 직면해 있다.

한편, 선도 기술 기업들의 자본 지출이 빠르게 확대되고 있다. 올해 메타(META)와 마이크로소프트(MSFT)를 포함한 4대 기술 대기업의 AI 관련 자본지출(capex) 합계는 5,000억 달러를 넘어설 것으로 예상되며, 이들의 1분기 합산 자본지출은 전년 동기 대비 70% 급증했다. 일부 기업들이 자본을 보충하기 위해 외부 조달에 의존함에 따라 감가상각, 조달 비용, 잉여현금흐름으로 인한 압박이 점차 나타날 것으로 예상된다.

거품에 대한 현재 시장의 관점은 주로 낙관적인 시나리오와 비관적인 시나리오로 나뉜다.

낙관적인 시나리오에 따르면, 현재의 AI 붐은 거품과 거리가 먼 것으로 평가된다. 광범위한 개념적 과장(hype)이 특징이었던 2000년의 닷컴 버블과 달리, 현재 AI 사이클의 핵심 참여자들은 탄탄한 현금 흐름을 갖춘 수익성 높은 업계의 거대 기업들이다.

상업화는 이미 명확히 입증되었다. 가장 투명한 수익화 경로인 클라우드 컴퓨팅의 경우, 3대 클라우드 제공업체의 1분기 매출이 전년 동기 대비 39% 증가했으며 수주 잔고(backlog)는 145% 급증했다. 또한 AI는 광고 배치 및 콘텐츠 추천과 같은 분야에서 정량화 가능한 성과를 거두며 선도 기업들의 광고 매출 두 자릿수 성장을 견인했다. 에이전틱 AI(Agentic AI) 등 기술의 지속적인 고도화와 결합되어, 업계의 장기적 가치 제안에는 여전히 막대한 여지가 존재한다.

반면 비관적인 관점에서는 현재 기술주 밸류에이션이 역사적 극단에 도달했으며, 경기조정주가수익비율(CAPE)은 2000년 닷컴 버블의 정점과 팬데믹 시기의 이익 저점 바로 다음 수준이라고 주장한다.

더욱 우려되는 점은 AI 공급망 내부의 "순환 매출(circular revenue)" 문제다. AI 매출의 상당 부분이 업계 내부 거래를 통해 발생하고 있는 반면, 최종 사용자의 실제 외부 수요는 여전히 낮은 수준이다. 여기에 데이터 센터 인프라의 높은 부채 레버리지가 결합되어, 거시적 금리 인상이나 신용 조건 강화가 발생할 경우 부채 비율이 높은 기업들이 즉각적인 압박을 받게 되며, 이는 잠재적으로 밸류에이션 조정을 촉발할 수 있다.

결론적으로 AI 산업은 현재 실제 수요와 투기적 심리가 공존하는 단계에 있으며, 시스템적 거품은 아직 형성되지 않았다. 다만 국지적인 밸류에이션 과열, 거래 쏠림, 부채 누적 등의 위험은 경계할 필요가 있다. 이 기술의 장기적인 가치 제안은 여전히 유효하지만, 이것이 단기적인 밸류에이션 조정 가능성을 배제하는 것은 아니다.

현재의 AI 투자 열풍은 기술주 밸류에이션을 계속해서 끌어올리고 있는 반면, 여러 전설적인 투자자들의 잇따른 경고는 시장의 불안감을 끊임없이 증폭시키고 있다.

'보스턴의 버핏'으로 알려진 세스 클라만(Seth Klarman)은 현재 기술 시장의 밸류에이션이 '극도로 고평가(extremely stretched)'되었으며, 투자자들이 AI의 장기적 전망에 대해 지나치게 낙관적인 가정을 하고 있다고 밝혔다. 그의 바우포스트 그룹(Baupost Group)은 OpenAI와 Anthropic 같은 선두 대규모 언어 모델 기업들을 완전히 기피해 왔는데, 이들 기업이 막대한 양의 현금을 계속해서 소진하고 있으며 기술적 반복(iteration)에서 뒤처질 경우 존립 위기에 직면할 것이라고 믿기 때문이다. 대신 그는 비즈니스가 AI의 영향에서 벗어난 자산에 집중해 왔다.

브릿지워터 어소시에이트(Bridgewater Associates)의 창립자인 레이 달리오(Ray Dalio) 역시 경고를 보냈는데, 역사적 기술 혁명에는 항상 버블 주기가 수반되었다고 지적했다. 현재 AI 기업들은 대체로 '점유율 확보를 위해 현금을 소진하거나, 보수적인 태도를 유지하다 시장을 잃는' 딜레마에 빠져 있다. 그는 수천억 달러에 달하는 자본 지출이 결국 구체적인 수익으로 연결되지 못한다면, 이러한 투자 심리에 의해 주도된 밸류에이션 축제는 결국 불가피한 조정을 맞이하게 될 것이라고 강조했다.

현재 시점에서 미국 주식의 급격한 조정을 촉발할 수 있는 주요 리스크는 고레버리지 자금의 회수(지정학적 갈등 고조로 인한 거래 심리 악화), 기대에 미치지 못하는 기업 실적(미국 증시는 7월에 2분기 어닝 시즌에 돌입함), 그리고 연준의 금리 인상 기대감 상승(기술주의 미래 현금 흐름을 억제하는 동시에 차입 비용에 압박을 가함) 등이다. 이 중에서도 레버리지 자금 조달의 압박은 현재 가장 경계해야 할 경고 신호이다.

모건스탠리(Morgan Stanley)의 연구 보고서는 상승한 주식 자금 조달 비용을 시장의 '탄광 속 카나리아'로 간주한다. 현재 AXW 선물 금융 스프레드는 수년 만에 최고치로 상승했으며, 헤지펀드가 주식 거래를 위해 자금을 차입하는 비용이 급증했다. 은행 규제 제약으로 인한 자금 공급 부족까지 더해져 레버리지 투자자들이 포지션을 늘릴 수 있는 여지는 한계에 다다랐다. 현재 주식 레버리지 금융의 규모는 사상 최고치를 기록했으며, 주식 금융에 대한 의존도는 1년 사이에 급증했다. 시장의 상승세는 차입 자금에 크게 의존하고 있으며, 레버리지가 반도체 및 정보 기술 부문에 고도로 집중되어 있어 극단적인 시장 양극화를 초래하고 있다.

해당 기관은 레버리지 자금이 시장에 계속 진입하지 못하게 되면 포지션의 수동적 청산이 시작되고, 디레버리징이 매도 압력을 지속적으로 증폭시켜 주요 지수의 깊은 조정을 촉발할 것이라고 경고했다. 한편, 지정학적 갈등은 국채 금리를 끌어올리고 달러화를 강세로 이끌어 금융 여건을 조용히 긴축시키고 있다. 주식 시장의 이전 상승세는 유동성 위축 리스크를 가려왔다.

시장이 하락할 경우 투자자들은 통화 정책 기대를 재평가할 것이며, 이는 미국 주식의 조정 압력을 더욱 가중시킬 것이다.

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