100 돌파! 은(銀)을 전략적 자산의 시대로 견인하는 삼면전쟁

2026년 1월 말, 은 가격은 온스당 100달러 선을 결정적으로 돌파한 이후 지지선을 형성하며 상승세를 이어가고 있으며, 이제 시장은 동일한 질문을 던지고 있다. 다음은 무엇인가?

지난 분석인 “2026년 은 질주: 종이 게임이 붕괴하고 은이 전략 자산으로 복귀할 때,”에서 필자는 네 가지 구조적 요인이 은의 전면적인 가격 재평가를 주도하고 있다고 주장했다. 이는 종이 은의 신용 위기, 중국의 수출 통제, 탈달러화에 따른 중앙은행의 매수, 그리고 원자력 에너지 부활로 인한 수요 고착화다. 당시 은 가격은 여전히 90달러 부근에서 맴돌고 있었고, 대부분 분석가의 2026년 평균 가격 전망치는 55~70달러 범위에 머물러 있었다.

해당 전망들은 이제 모두 빗나갔다. 필자의 예측이 입증된 것이다. 현재 은이 겪고 있는 현상은 투기적 거품이 아니라 가격의 근본적인 재평가다.

그러나 100달러 돌파는 서막에 불과하다. 은 시장이 여러 겹으로 중첩된 뿌리 깊은 게임에 진입함에 따라 진정으로 중요한 단계가 이제 막 시작되고 있으며, 이 게임의 진화하는 역학 관계는 향후 은 가격의 경로를 계속해서 재편할 것이다.

3월 인도 – COMEX의 시간과의 싸움

카운트다운이 시작되었다

COMEX 3월 계약의 첫 통지일(2월 27일)까지 약 한 달이 남았다. 보통 3월은 은 선물의 주요 인도월 중 하나지만, 올해 3월은 풀기 어려운 수학 문제가 되어가고 있다.

1월 중순 기준, 실제로 인도 가능한 은인 COMEX 등록 재고(registered stocks)는 3,000만 온스를 약간 상회하는 수준까지 떨어졌다. 동시에 3월 계약의 미결제약정은 5억 온스 이상의 잠재적 인도 수요를 나타내고 있다.

인도 가능한 은 1온스가 20온스 이상의 종이 약속을 뒷받침하고 있는 셈이다.

3월 계약 보유자의 20%만 실물 인도를 요구해도 COMEX는 1억 온스를 내놓아야 한다. 30%라면 1억 5,000만 온스가 필요하며, 현재의 공포스러운 시장 상황에서 충분히 가능한 수치인 40%에 달할 경우 수요는 2억 온스에 이르게 된다.

그리고 거래소는 3,000만 온스를 조금 넘는 수준의 재고만을 보유하고 있다.

세 가지 결과, 세 가지 가격대

시장은 이제 3월에 발생 가능한 세 가지 결과를 주시하고 있으며, 각각의 상황은 은 가격을 매우 다른 궤도로 보낼 수 있다.

결국 시장을 특정 결과로 이끄는 것은 차트의 모양새보다는 주요 플레이어들이 어떤 카드를 선택하느냐에 달려 있다. 대형 월스트리트 기관들이 진정으로 두려워하는 것은 단일 인도 주기의 사소한 차질이 아니라, 사태가 확대되어 달러와 미국 금융 시스템 자체에 대한 의구심으로 번지는 리스크다. 상황이 최악의 시나리오로 흐르기 시작하면, 이들이 ‘시장 안정 유지’라는 명목 아래 규제 개입을 압박하기 위해 업계 단체와 로비스트에 의존할 것이 거의 확실하다.

규제 당국 입장에서도 이런 상황은 낯설지 않다. 1980년 헌트 형제가 은 시장을 장악하려 했을 때, 거래소와 규제 당국은 공동으로 증거금을 인상하고 신규 매수 포지션을 제한하여 극심한 스퀴즈를 강제로 잠재웠다. 은 가격이 50달러에서 급락했던 2011년 전후에도 여러 차례의 증거금 인상이 단행되어 공격적인 레버리지 자금을 몰아냈다. 금과 은에 대한 통제가 이루어졌던 더 과거의 시대로 거슬러 올라가면, 현금 결제와 임시 규칙 변경 역시 결코 드문 일이 아니었다.

광산 쟁탈전 – 산업 거물들의 수직 계열화 혁명

거래소들이 인도 리스크와 씨름하는 사이, 광산과 제련소에서는 더욱 은밀하면서도 똑같이 중요한 또 다른 전투가 벌어지고 있다.

삼성의 선제적 대응

지난해 10월, 삼성그룹의 모기업 중 하나인 삼성물산은 겉으로 화려해 보이지는 않지만 중대한 전략적 의미를 지닌 광산 선급금 계약을 체결했다. 자회사를 통해 캐나다의 실버 스톰 마이닝(Silver Storm Mining)에 700만 달러 규모의 선급금 기반 오프테이크(offtake) 시설을 제공하여 멕시코의 라 파릴라(La Parrilla) 은 광산 재가동을 지원한 것이다. 2026년 1월 중순부터는 2026년 2분기 재가동을 준비하기 위해 라 파릴라에서 6,000미터 규모의 지하 시추가 시작되었다.

그러나 계약서에는 업계 구매 담당자들을 놀라게 한 조항이 하나 있었다.

“그 대가로 삼성은 향후 2년 동안 해당 광산에서 생산되는 은-납 정광 물량의 100%를 구매할 수 있는 독점적 권리를 확보한다.”

이것은 시장 기반의 조달이 아니다. 자원 선점이다.

삼성은 종이 은을 사기 위해 COMEX로 가지 않았고, 현물 시장에서 가격 상승을 쫓지도 않았다. 현금을 지급해 광산을 재가동시킨 뒤 계약을 통해 2년치 생산량 전체를 자사용으로 묶어버린 것이다. 이는 단 1온스의 은도 채굴되기 전에 이 광산의 물량이 전 세계 거래 가능 공급 풀에서 이미 영구적으로 제거되었음을 의미한다.

삼성이 기꺼이 이런 행동에 나선 이유는 무엇인가? 삼성의 전고체 배터리 기술이 은-탄소 복합체 음극층에 의존하며, 이 용도에서 은은 대체 불가능하기 때문이다. 전고체 배터리가 양산에 들어가면 삼성의 은 수요는 기하급수적으로 증가할 것이다. 그 순간이 오기 전, 삼성은 시장 가격에 관계없이 실물을 직접 확보해 두어야만 한다.

테슬라, 애플, 그리고 72시간의 매수 돌격

행동에 나선 것은 삼성뿐만이 아니다.

1월 중순, 테슬라가 COMEX의 전체 등록 재고보다 많은 8,500만 온스의 실물 은을 일회성으로 매입했다는 보도가 나왔다. 이 거래는 공인 거래소를 통하지 않고 광산 계약, 보관소 매입, 사적 거래 등을 혼합하여 성사되었다.

동시에 애플의 내부 조달 시나리오로 추정되는 내용이 유포되었다. 극심한 공급 중단을 가정할 때, 애플은 오직 공급망의 연속성을 보장하기 위해 장기 은 공급 계약의 심리적 상한선을 온스당 약 573달러까지 높일 준비가 되어 있다는 내용이다.

이것은 투기적 거래가 아니다. 생존을 위한 구매다.

연간 약 2억 3,000만 대의 아이폰을 판매하고 대당 약 0.3그램의 은이 포함되는 기업에 있어, 은 부족으로 인한 공장 가동 중단 비용은 수십억 달러에 달할 수 있다. 그런 상황이라면 은 가격으로 온스당 500달러를 지불하는 것은 경제적으로 합리적이다. 생산 라인을 멈추는 비용보다 여전히 저렴하기 때문이다.

수직적 통합 2.0: 광산업체로 변신하는 테크 기업들

현재 우리가 목격하고 있는 것은 제조 공급망을 지배해온 논리의 근본적인 반전이다.

지난 40년 동안 글로벌화와 적기 생산(JIT) 방식의 신조는 재고를 보유하지 말고, 공급업체를 직접 소유하지 않으며, 필요한 때에 필요한 만큼만 구매하는 것이었다. 그 이면에는 시장에는 항상 제품이 존재하며 가격은 언제든 협상 가능하다는 가정이 깔려 있었다.

지난 2년간의 은 시장은 이러한 가정을 무너뜨리고 있다.

애플과 삼성을 포함한 일부 주요 전자제품 및 전기차 거물들이 거래소 재고에 대한 의존도를 낮추기 위해 라틴 아메리카의 은 광산과 직접 장기 공급 계약을 체결하는 방안을 검토 중이라는 소문이 파다하다. 향후 몇 년간 테크 기업들은 핵심 금속을 사전에 확보하기 위해 수억 달러에서 수백억 달러를 투입할 수 있다.

이것은 더 이상 단순한 조달이 아니다. 바로 수직적 통합이다. 테크 거물들은 광산에서 제련소, 창고에 이르는 전체 가치 사슬을 자사의 통제하에 두고 있다. 머지않아 애플이 은 광산을 직접 인수하거나, 테슬라가 리튬 정제소를 매입하고, 엔비디아가 희토류 가공 공장에 투자하는 모습을 보게 될 수도 있다.

이는 지난 40년 동안 이어져 온 글로벌화 추세의 완전한 반전이다.

그리고 상류 부문(Upstream) 공급을 확보할 자본이 없는 중소 업체들, 즉 전기차 스타트업, 중견 전자제품 제조업체, 태양광 모듈 업체들에게 현실은 가혹할 것이다. 이들은 시장에서 완전히 밀려나고 있다.

향후 몇 년 동안 이는 전체 산업 지형을 재편할 것이다. 이제 승자는 가장 앞선 기술을 가진 기업이 아니라, 가장 안전한 공급망을 확보한 기업이 될 것이다.

공급 측면의 불가능한 삼각관계 – 은 가격이 150달러에 도달해도 부족 사태가 해결되지 않는 이유

경제학 교과서는 가격이 오르면 공급이 늘고 수요는 줄어들며 시장이 다시 균형을 찾는다고 가르친다.

출처: Stockfeel

하지만 오늘날의 은 시장은 이러한 논리를 깨뜨리고 있다.

광업의 데스 스파이럴(죽음의 소용돌이)

전 세계 은 광산 생산량은 2016년 9억 10만 온스로 정점을 찍었다. 그 후 9년 동안 은 가격이 두 배 이상 올랐음에도 불구하고, 2025년 광산 생산량은 정점보다 약 7% 낮은 약 8억 3,500만 온스에 그칠 전망이다.

왜 가격은 올랐는데 생산량은 줄었을까?

첫 번째 이유: 품위(grade)의 급락.

지난 10년 동안 세계 12대 주요 은 광산의 평균 광석 품위는 36% 하락했다. 매장량 품위는 거의 40% 낮아졌으며, 자원량 품위는 매장량보다 더 악화되었다.

이는 동일한 양의 은을 생산하기 위해 광산업체들이 10년 전보다 1.5배 이상의 광석을 처리해야 함을 의미한다. 비용, 에너지 소비, 환경적 영향 모두가 나란히 상승하고 있다.

부분적으로는 '하이 그레이딩(고품위 채굴)'의 후유증 때문이다. 2013년 은 가격 폭락 이후, 많은 광산업체들이 생산량과 수익을 유지하기 위해 매장지에서 가장 품위가 높은 부분에 집중했다. 이는 단기적으로 생산량을 지탱했지만, 고품위 광석과 섞지 않으면 경제성이 없는 저품위 광석만을 남겨두게 되었다.

이제 채굴하기 쉬운 광석은 사라졌다. 남은 것은 단단한 암석뿐이다.

두 번째 이유: 은은 부산물이다.

전 세계 은 생산량의 약 70~80%는 구리, 연·아연, 금 광산의 부산물로 생산된다. 이는 은 생산이 은 가격 자체보다는 구리, 연, 아연, 금의 채굴 결정에 의해 주로 좌우된다는 것을 의미한다.

은 가격이 30달러에서 100달러로 올라도 구리 중심 광산은 은 가격이 세 배가 되었다고 해서 생산량을 늘리지 않는다. 해당 광산의 경제성은 구리에 의해 결정되며, 은은 부수적인 수입원에 불과하기 때문이다.

이로 인해 은 공급은 가격 신호에 매우 둔하게 반응한다. 설령 은 가격이 150달러에 도달하더라도 구리와 아연 가격이 나란히 오르지 않는다면, 광산에서의 추가 공급은 매우 제한적일 것이다.

세 번째 이유: 시차(Time lag).

오늘날의 가격이 신규 프로젝트 투자를 자극하기에 충분하더라도, 새로운 은 광산이 탐사, 타당성 조사, 환경 인허가, 자금 조달, 건설을 거쳐 첫 생산에 이르기까지는 평균 7~10년이 걸린다.

즉, 2026년의 높은 가격이 새로운 생산량으로 이어지는 시점은 빨라야 2033~2036년이 될 것이다.

그전까지 7~10년 동안 공급 곡선은 사실상 고정된 상태다.

재활용의 환상

그렇다면 재활용이 그 간극을 메울 수 있을까?

이론적으로 은은 품질 손실 없이 무한히 재활용될 수 있다. 그러나 현실적으로 병목 현상은 기술이 아니라 경제성에서 발생한다.

현재 전 세계 재활용 은은 주로 몇 가지 경로를 통해 공급된다. 산업용 스크랩과 화학제품이 가장 큰 비중을 차지하고, 전자 및 전기 부품에서 회수된 은, 그리고 보석 및 은식기류의 회수분이 그 뒤를 잇는다. 이들은 다 합쳐서 연간 약 1억 8,000만~1억 9,000만 온스를 차지하며, 이는 전체 공급량의 약 20% 수준이다.

이 비중은 지난 10년 동안 거의 늘어나지 않았다.

이유는 무엇일까? 태양광 및 전자제품을 비롯한 대부분의 용도에서 단위당 은 함유량이 극히 적어, 이를 회수하는 비용이 종종 은 자체의 가치를 초과하기 때문이다.

태양광 모듈 하나에는 단 15~20g의 실버 페이스트가 들어있다. 폐패널에서 이 20g을 회수하려면 분해, 화학적 침출, 전해 정련 등의 공정을 거쳐야 한다. 은 가격이 30~50달러인 상황에서 이 과정은 결코 경제적이지 않다.

은 가격이 100달러가 되어도 재활용은 겨우 비용을 충당하는 수준이다. 대규모 재활용을 진정으로 장려하려면 은 가격이 150~200달러에 도달하고 수년간 유지되어야 하며, 이를 통해 업계가 충분한 인프라를 구축할 시간을 확보해야 한다.

더 중요한 점은 현재 전 세계 전자 폐기물의 극히 일부만이 공식적인 재활용 채널을 통해 처리된다는 사실이다. 대부분은 여전히 매립지에 버려지거나 비효율적이고 비공식적인 방식으로 처리된다. 은 가격이 두 배로 올라도 이러한 구조적 문제는 단기간에 해결될 수 없다.

수요 측면: 일방향 밸브로서의 산업용 소비

공급이 빠르게 대응할 수 없다면, 대신 높은 가격이 수요를 위축시킬 수 있을까?

답은 '부분적으로만 가능하다'이다. 핵심 수요는 좀처럼 움직이지 않기 때문이다.

전통적인 사진이나 장식용과 같은 비주류 용도에서는 은 가격이 100달러를 넘어서면 수요가 감소한다.

그러나 핵심 산업 용도에서 은이 전체 비용에서 차지하는 비중은 매우 작기 때문에, 가격이 수요에 거의 영향을 미치지 않는다.

실버 페이스트는 태양광 모듈 총 비용의 3~5%만을 차지한다. 은 가격이 50달러에서 100달러로 올라도 모듈 비용은 단 1.5~2.5%만 상승할 뿐이다. 유틸리티 규모 태양광 발전소의 전체 자본 지출(CAPEX) 관점에서 보면 이러한 증가는 무시해도 될 수준이다.

하지만 은이 없으면 공장은 가동을 멈춰야 한다.

제조업체들에게 온스당 150달러의 은값을 지불하는 것은 생산 중단으로 인한 손실을 감수하는 것보다 훨씬 저렴하다. 이것이 애플과 같은 기업이 극단적인 상황에서 온스당 500달러에 달하는 매입가를 승인할 준비가 되어 있는 이유다. 구매하지 않았을 때의 기회비용은 생산 라인 전체의 가동 중단이기 때문이다.

2025년까지 산업용 수요는 전체 수요의 약 60%인 6억 8,000만 온스에 도달했다. 그중 구체적인 내역은 다음과 같다.

•태양광 발전(PV): 약 2억~2억 5,000만 온스이며, 전 세계 설치량이 계속 증가함에 따라 2026~2028년에도 이 수치가 줄어들 가능성은 낮다.

• 전기차: 약 4,000만~6,000만 온스에 달하며, 전기차 보급률이 높아짐에 따라 이 수치는 더욱 증가할 수밖에 없습니다.

• 데이터 센터, 5G, 반도체: 각 부문은 아직 개별적으로는 규모가 작지만, 모두 매우 높은 성장률을 기록하고 있습니다.

• 원자로 제어봉: 2030년 이전에 가동될 예정인 수십 개의 신규 원자로가 가동을 시작함에 따라, 원자력 부문은 수명 주기 동안 누적적으로 수백만 온스에서 1,000만 온스 이상의 은을 확보하게 될 것입니다.

경제학적으로 이는 상대적으로 비탄력적인 수요입니다. 은 가격이 50% 상승한다고 해서 이 수요가 사라지지는 않는데, 은이 없다면 이러한 공장, 발전소, 원자로가 아예 가동될 수 없기 때문입니다.

불가능한 삼각형의 교착 상태

공급 측면과 수요 측면을 종합하면 다음과 같은 '불가능한 삼각형'이 도출됩니다:

1. 광산 공급은 7~10년 이상의 개발 주기에 제약을 받으므로 가격 변화에 효과적으로 대응할 수 없습니다.

2. 재활용 공급은 인프라와 경제성에 의해 제약됩니다. 가격이 두 배로 올라도 개선 효과는 미미한 수준에 그칩니다.

3. 핵심 산업 수요는 매우 비탄력적입니다. 은 가격이 150달러에 도달하더라도 수요를 급격히 억제하기는 어렵습니다.

결과적으로 가격 상승이 시장의 균형을 신속하게 재조정할 수 없습니다.

2026~2030년 은 시장에서 '고가격이 공급을 빠르게 촉진하고 수요를 억제해 균형을 회복한다'는 전통적인 방식은 느리고 비효율적으로 변할 것입니다. 가격 움직임은 고점이 장기간 유지되는 가운데 간헐적인 폭등이 발생하는 양상을 보일 가능성이 높습니다.

이것이 무엇을 의미합니까?

이는 지상 재고가 고갈될 때까지 재고를 소진함으로써만 시장의 격차를 메울 수 있으며, 이후 가격이 진정한 의미의 수요 파괴를 유발할 정도로 충분히 상승해야만 새로운 균형이 가능하다는 것을 의미합니다.

해당 시점에 도달하기 전까지 은은 투기적 거품보다는 실물 부족에 기인한 구조적 상승 채널에 머물 가능성이 큽니다.

결론: 이번에는 다릅니다

이전 글에서 필자는 은이 일부 화폐적 특성을 지닌 산업용 금속에서 산업적, 화폐적, 전략적이라는 세 가지 정체성을 가진 자산으로 전환되고 있다고 기술한 바 있습니다.

이번 호황은 과거의 그 어떤 은 가격 급등과도 다릅니다.

과거의 주요 상승 사례를 되짚어보면, 1980년 헌트 형제의 스퀴즈는 주로 레버리지를 이용한 투기였고, 위기 이후인 2011년의 급등은 주로 위험 회피 심리의 전이였으며, 2021년 레딧 스퀴즈는 소셜 미디어가 촉발한 단기적 광풍이었습니다.

이와 대조적으로 2026년 은 랠리는 구조적이고 다차원적입니다.

이는 거래소의 신용 위기, 지정학적 공급 차단, 고정된 산업 수요, 그리고 가격 신호에 대응하는 능력을 상실한 공급측이라는 네 가지 상호 보완적인 힘에 의해 추진됩니다.

이 네 가지 힘이 이와 같은 방식으로 함께 나타난 적은 없었습니다. 이들의 결합은 우리가 이전에 보지 못했던 가격 발견의 공백을 만들어내고 있습니다.

100달러는 종착역이 아닙니다. 이는 기존의 가격 책정 규칙이 붕괴되고 있음을 상기시키는 이정표일 뿐입니다.

새로운 규칙은 아직 완전히 형성되지 않았지만, 한 가지는 분명합니다:

이 새로운 세상에서는 실물 금속만이 진정한 가치를 지닙니다. 종이로 된 약속은 더 이상 신뢰할 수 있는 대상이 아닙니다.