S&P500、5カ月間の上昇率はほぼゼロ：バリュエーションは18.5倍に低下、米国株は割安になったのか？

株価収益率（PER）は株価と予想利益の双方によって決定される。指数が顕著に下落しなくとも、アナリストが企業業績予想を上方修正し続ける限り、バリュエーションの倍率は低下する。過去数カ月のS&P 500種株価指数はまさにこの状況にあった。指数が高値圏で横ばい推移を続ける一方で、向こう12カ月の予想利益は拡大を続け、市場全体は年初よりも割安に見えるようになっている。

ファクトセットのデータによると、S&P 500構成企業の約60%が第3四半期決算を発表済みで、ブレンデッド増益率は前年同期比で30%を超えている。第4四半期の利益は約25%増と予想され、2027年には16%超の増益となる可能性がある。これらの予想が実現すれば、現在の予想PERである18.5倍という水準は極端とは言えない。

しかし、今決算シーズンでは懸念材料も浮き彫りになっている。S&P 500構成企業が発表した1株当たり利益（EPS）は市場予想を平均で約1.9%しか上回っておらず、過去5年間のサプライズ率の平均である約7.5%を大幅に下回っている。これは、企業利益の拡大は続いているものの、市場にもたらされるポジティブサプライズが薄れつつあることを示している。

指数のバリュエーションが依然として18〜19倍近辺にあるなか、単に市場予想に届くだけでは新たな上昇相場をけん引するには不十分かもしれない。特に高バリュエーションのAI関連企業や大手ハイテク企業に対して、投資家は持続的な売上成長だけでなく、設備投資が実際に利益やフリーキャッシュフローに結びつくことも求めている。

これまでS&P500指数の上昇を牽引してきた主な原動力は、超大型ハイテク企業や半導体関連企業だった。クラウドコンピューティング各社がデータセンター、半導体チップ、電力インフラへの投資を拡大し続けるなか、市場ではこうしたプロジェクトの投資回収期間を再計算する動きが出始めている。

企業業績は依然として堅調であるものの、AI支出に対する投資家の懸念が完全に払拭されたわけではない。一部のハイテク企業はインフラ拡張を支えるため、負債や株式による資金調達への依存度を高めている。資金調達コストが上昇した場合や、AIによる増収ペースが減価償却費や支払利息の増加に追いつかない場合、利益率が圧迫される可能性がある。

こうした懸念はハイテク株のボラティリティを著しく増幅させ、時価総額加重型のS&P500指数の上値を抑える要因となっている。しかし、主力ハイテク株の過熱感が後退したからといって、全銘柄が一斉に軟化しているわけではない。これまで急騰していたAI関連銘柄から金融、資本財、エネルギー、一部の消費関連企業へと資金が流入しており、市場の裾野はむしろ広がっている。

この変化が最も顕著に表れているのが、S&P500均等加重指数である。過去5カ月間、時価総額加重型のS&P500指数がほぼ横ばいにとどまる一方、均等加重指数は約4.7%上昇した。均等加重指数は各構成銘柄にほぼ同等の影響力を割り当てるため、同指数の上昇はより多くの中位銘柄が上昇相場に加わっていることを示している。

この乖離は、米国株全体が上昇の勢いを失ったのではなく、市場内部でローテーションが進んでいることを示している。超大型ハイテク株が圧力を受けて一握りの巨大企業に偏重した時価総額加重型指数の重荷となっている一方で、これまで出遅れていたセクターが追随し始め、個別のAI主導株に対する市場の依存度は低下している。

市場構造の観点から見れば、一握りの主力株だけで指数が押し上げられる相場よりも、上昇の裾野が広がる相場のほうが通常はより健全とされる。しかし、セクターローテーションは、投資家がリスク選好度を引き下げ、高バリュエーションのグロース株に集中していたエクスポージャーを積極的に削減している可能性も示唆している。

A forward P/E ratio of 18.5 times is below its five- and ten-year averages, making the S&P 500 more attractive than at the start of the year, but a declining valuation does not equate to an imminent rally in the index. Historically, P/E ratios have limited predictive power for short-term market performance; if earnings expectations are revised downward, valuations that currently appear reasonable could rise again.

The next direction for U.S. equities will hinge on two factors: first, whether corporate earnings can maintain double-digit growth in 2027, and second, whether Big Tech's AI investments can deliver adequate returns. If earnings continue to grow and AI capital expenditures gradually translate into cash flow, the S&P 500 is poised to resume its advance from a lower valuation base; if profit forecasts are revised downward, the fact that the index has moved sideways for five months does not mean the correction is over.

Therefore, U.S. equities currently appear to be digesting prior high valuations through earnings growth rather than entering a broadly undervalued phase. The S&P 500 is indeed cheaper than at the beginning of the year, but whether it can translate this valuation advantage into upside potential still requires companies to prove it with actual earnings.

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