米8月CPIが予想上回るもダウは下落せず600ドル急伸：市場は悪材料織り込み済みに賭けているのか？

米連邦準備制度理事会（FRB）にとって、今回の発表は9月15～16日の金融政策決定会合前における最後の主要インフレ指標となる。FRBのクリストファー・ウォラー理事は以前、8月のインフレ率が改善し続ければ金利据え置きを支持すると述べる一方で、金利判断は引き続きデータ依存的であることを示唆していた。

コア指数の前月比が0.2%ではなく0.3%となったことで、金利を据え置く余地は実質的に狭まった。金利先物によると、市場は一時期、年内に少なくとも2回の25ベーシスポイント（bp）の利上げを完全に織り込んでいた。

「タカ派的なCPI → 利上げ観測の高まり → 米国債利回りの上昇 → 米国株の圧迫」というロジックのみで判断すれば、米国株は反発するどころか売りの継続に直面していたはずである。

第一に、利上げは事前に織り込まれていたため、市場は悪材料出尽くしを意識した取引へとシフトした。

指標発表前、9月の利上げ確率はすでに70%近くに達していた。実質的なサプライズはコア指数の前月比が0.1ポイント高かったことだけであり、インフレが完全に制御不能となったことを示すような結果ではなかった。米10年債利回りは日中に4.992%まで上昇し、2023年10月23日以来の高水準を付けたが、5%に接近すると急速に押し戻された。政策金利に敏感な2年債利回りも同様に一時急伸したものの、上げ幅を吐き出した。

取引結果から判断すると、債券はまず売られた後に買われ、株式は下落するどころか上昇した。これは市場が利上げを「織り込み済み」とみなし、悪材料出尽くしを狙った取引を開始したという典型的なパターンを反映している。言い換えれば、市場は「利上げが行われるかどうか」についての取引をやめ、「利上げ後の最悪のシナリオがすでに織り込まれたかどうか」についての取引へと移行したのである。

第二に、インフレの内訳構造から、市場は予想を上回る上振れを一過性の季節的要因とみなした。

ガソリン、航空運賃、ホテル宿泊費が8月の物価上昇の主な要因であり、食品価格は穏やかな推移にとどまり、医療費や自動車保険は下落、家賃も制御不能な加速は見せなかった。株式市場にとって、上振れ要因が家賃や賃金、サービス全般への広範な波及ではなく、旅行やエネルギーによるものであれば、利上げは新たな引き締めサイクルの開始ではなく、一回限りの織り込み完了と解釈することができた。

トレーダーは十分予見された一回限りの利上げを受け入れることには前向きであったものの、「広範なインフレ拡大と連続利上げ」というシナリオを受け入れることには消極的であったと解釈できる。

最後に、原油価格の下落がリスク許容度を支える要因となった。その日の資産価格の動きを牽引したのはCPIだけではない。中東情勢緩和の兆候を受け、WTI原油先物はその日に約3%下落し、今週の上げ幅の一部を削った。原油価格の反落は「次のインフレ報告はさらに悪化する」という懸念を直接的に和らげた。つまり、株高の一部はCPIの数字を好感したというよりも、エネルギーショックの和らぎを材料視した取引によるものだった。

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