SKハイニックスのADRプレミアムが大幅縮小、双方向転換が目前、裁定機会が価格形成を試す

TradingKey - 新規上場後に急激な上昇を記録したSKハイニックス（ SKHY）のADRプレミアムが急速に縮小している。7月15日（水）の米国市場で、SKハイニックスのADRは前日比9%安の176.46ドルで取引を終え、原資産である韓国株式に対するプレミアムは約26%に縮小した。7月14日（火）には、この数値は一時51%に達していた。

この乱高下は先週から始まった。SKハイニックスのADRは7月10日にNasdaqで発行前取引を開始し、外国企業による米国上場としては最大規模となる約265億ドルを調達した。取引初日は12%超上昇して引けたものの、2日目にはADRは9.3%急落した。しかし、7月14日には、バークレイズが目標株価330ドルでカバレッジを開始したことや、オプション取引が正式に開始されたことなど、複数の要因が相まって、ADRは単日で27%超急騰し、それまでの下落分を完全に帳消しにした。バークレイズのアナリストは、メモリーチップの供給逼迫が今後数年間続くとみている。

しかし、急騰の影に潜む巨大なリスクはすぐに表面化した。火曜日の終値時点で、ソウル市場の普通株に対するADRのプレミアムは51%に達しており、売り出し価格設定時の約3%というプレミアム水準を大幅に上回っていた。SKハイニックスのADRと普通株の間の転換に制限があり、ADRから韓国株への片方向の転換のみが許可され、逆のメカニズムがないため、裁定取引（アービトラージ）機能が働かず、極端な価格差が速やかに解消されるのを妨げていた。

この状況はまもなく根本的に変化しようとしている。韓国証券決済院（KSD）によると、7月29日から投資家はADRと現地の韓国株式との間での双方向の転換を申請できるようになる。これは、同日に予定されているSKハイニックスの第2四半期決算発表と重なる。市場では、ADRの空売りが許可され、韓国株式との自由な転換が可能になれば、現在のプレミアムの大部分は裁定取引によって急速に解消されると広く予想されている。裁定取引には手数料、転換費用、株券調達コスト（貸株料）が発生するものの、現在の高いプレミアム水準に比べれば、これらの費用はほぼ無視できるレベルである。ヘッジファンドやプロップ・トレーディング・デスクがこぞって参入するのは確実だ。

プレミアム収束の速度に影響を与える変数はこれだけではない。KSDが最終的に組成を許可するADRの総量が主要因の一つであり、例えば、モルガン・スタンレーのトレーディング・デスクによる現在の試算では、転換可能なADRの数量は発行済株式総数の約2.5%に相当する。規制が厳しいほど、プレミアムは高水準にとどまる傾向がある。さらに、新興国市場全体の投資センチメントや、Nasdaq市場自体の流動性もプレミアムに影響を与えるだろう。

注目すべき点として、将来的にサムスン電子が独自のADRを導入した場合、米国投資家が韓国のメモリーチップ分野に投資する際の選択肢はSKハイニックスだけではなくなり、同社ADRへの需要が冷え込む可能性がある。

ADRのプレミアムが急騰していたまさにその時、韓国の規制当局が介入した。7月16日（木）、韓国の金融委員会（FSC）は、新たな個別株レバレッジ型ETF商品の新規上場申請の受付を一時停止することを発表し、同商品への投資に必要な最低預託金要件を1000万ウォンから3000万ウォンへと大幅に引き上げた。また、事前支払判定基準が大幅に厳格化され、代用有価証券の評価は認められなくなった。

過去2か月間、韓国市場ではサムスン電子やSKハイニックスに連動する個別株レバレッジ型ETFが10種類以上も集中的に上場された。市場では一般に、これら商品のリバランス・メカニズムが、主力大型株の取引終盤のボラティリティ（価格変動幅）を増幅させていると考えられている。今回の措置は、リスク許容度の低い個人投資家を直接的にふるい落とすことを意図したものだ。

最近、SKグループの崔泰源（チェ・テウォン）会長はソーシャルメディアに投稿し、今回のADR上場を、SKハイニックスが「AI経済構築における重要なパートナー」となるためのマイルストーンと位置づけ、2012年の逆張り買収における自身の先見の明を振り返った。しかし、最近のADRプレミアムの変動や株価パフォーマンスについての直接的な言及は避けた。

7月16日、韓国銀行（中央銀行）が午前に基準金利を25ベーシスポイント（bp）引き上げて2.75%にすると発表したことや、前日の米市場でのメモリー関連銘柄の下落など、複数の悪材料が重なり、韓国のKOSPI指数は大幅に下落し、SKハイニックスの韓国株式とサムスン電子はともに大幅安となった。終値では、SKハイニックスの韓国株式が約11.53%下落し、サムスン電子は8.77%下落した。

本稿執筆時点において、規制強化の衝撃、近く開始される裁定取引の窓口、メモリーチップのファンダメンタルズなど、複数の要因を市場が消化し続ける中で、ADRのプレミアムはピーク時から大幅に縮小している。