メモリチップセクターの変容：SK Hynixが米国上場へ、Micronは依然として買いか？

SKハイニックスが米国上場を加速させている背景にある核心的な論理は複雑ではないが、そこには2つの重なり合う層が存在する。

第一に、バリュエーション・モデルの再評価である。今年の収益予測をベンチマークにすると、SKハイニックスの予想PER（株価収益率）はわずか3～4倍にとどまる一方、マイクロン（ MU）は約8倍、サンディスク（ SNDK）は19倍近い。SKハイニックスはHBMの主要なグローバルサプライヤーだが、韓国市場での評価は長期にわたり抑制されてきた。ADR（米国預託証券）が確立されれば、グローバル資本が同社株を購入できるようになり、理論的にはそのバリュエーションは米国の同業他社に収束するだろう。

第二に、設備投資における厳格な制約がある。SKハイニックスは以前、2050年までに韓国の龍仁（ヨンイン）半導体クラスターに総額600兆ウォンを投資する計画を立てており、2030年末までに第1フェーズの工場に21.6兆ウォンを投入する予定だ。今年初め、同社は米国に投資上限100億ドルのAIソリューション企業を設立した。昨年末時点の手元資金は約35兆ウォンで、巨額の設備投資計画に対し不足している。2023年1月に約12.24兆ウォンの自己株式をほぼすべて消却して以来、新株発行が唯一の資金調達手段となっている。本質的に、このADR上場は「将来に投資するための増資」を目的としている。

SKハイニックスのADR（米国預託証券）上場がマイクロン・テクノロジーに与える最も直接的な影響は、投資資金の分散である。現在の米国株式市場において、世界メモリ大手3社の中でマイクロンは唯一のピュアプレイ（専業）投資対象となっている。サムスン電子もメモリ事業を展開しているが、同社の事業範囲は携帯電話、家電、ファウンドリと多岐にわたり、メモリ部門による株価上昇の寄与度が薄まってしまう。マイクロンは、米国市場において「AIメモリの恩恵」を真に受ける唯一のピュアプレイヤーである。

SKハイニックスが米国市場に参入すれば、AIメモリ分野への投資を検討しているグローバル投資家にとって、HBM（広帯域メモリ）市場で世界トップシェアを誇る企業という新たな選択肢が加わることになる。一部のアナリストは、上場自体が両社のファンダメンタルズを変えるものではないため、両社のADRの株価推移は同調する傾向にあると見ている。

しかし、この「ピュアプレイ・プレミアム」の剥落は、マイクロンにとって構造的なリスクを意味するものではない。

メモリチップ業界は現在、スーパーサイクルの最中にある。マイクロンの2026年度第2四半期におけるDRAMの平均販売価格は前四半期比で約32％上昇し、アナリストは売上高が前年同期比で148％の伸びに達すると予想している。NVIDIA（ NVDA）のジェンスン・フアンCEOは、GTCカンファレンスにおいて、2027年までにBlackwellおよびVera Rubin GPUの発注額が1兆ドルに達する必要があり、単一のRubin Ultra GPUには1TBのHBM4e高性能メモリが搭載されると述べた。現在、需要側の確実性が弱まる兆候は見られない。マイクロンは以前、2026年分のHBM供給能力はすでに完売していると表明している。

マイクロンの自社生産能力の拡大は止まっておらず、2026年度の設備投資額は250億ドルを超えると予想されている。マイクロンは技術ロードマップ上の障害により、HBM4開発競争の第一ラウンドで遅れをとっており、NVIDIAのRubinアーキテクチャGPUの量産初年度のHBM4サプライチェーンには参加せず、初期受注はSKハイニックスとサムスンに分かれる見通しだ。しかし、マイクロンは現在ベースダイの再設計を進めており、第2四半期にはNVIDIAのHBM4認定に合格する計画である。

加えて、マイクロンの最新の業績ガイダンスでは、第3四半期の売上高が335億ドルに達する可能性が示されており、これは前年同期に記録した93億ドルから200％以上の成長を意味する。

短期的な資金調達の側面を度外視すれば、SKハイニックスの米国上場の背景にあるより重要な変数は、HBM（高帯域幅メモリー）の生産能力を巡る世界的な軍拡競争である。

現在、メモリー大手3社はASMLのEUV露光装置を巡り総力戦の争奪戦を繰り広げている。SKハイニックスは生産能力の確保に積極的に動き、マイクロンは複数のファブ建設に250億ドルを投資、サムスンはHBM4技術を支援するために110兆ウォンを投じている。今年第1四半期、ASMLの売上高に占める韓国の割合は45％に達し、歴史的に中国を抜いて最大の市場となったが、これは主にメモリー大手3社が装置を奪い合っているためである。

なぜこれほど競争が激しいのか。それは、12層積層のHBM3製品の価格が260％も急騰したためである。AIチップの神経中枢であるHBMは、積層数が増えるほど高度な製造工程が必要となり、EUV露光装置なしでは量産が不可能になる。

この競争において、SKハイニックスは現在、HBM市場で60％以上のシェアを確保し、優位に立っている。龍仁（ヨンイン）クラスターの拡張とHBM生産能力向上のために100億ドルを調達することは、後走する競合他社との差をさらに広げるだけだろう。マイクロンは、2025年の推定15％から、2026年までにHBM市場シェアの約20％を獲得する計画だ。この目標は保守的な設定だが、HBM4の認証難易度を考えると、依然として大きな挑戦である。

全体として、SKハイニックスの米国上場は、資金の分散と「唯一の銘柄」としてのプレミアムの剥落により、短期的にはマイクロンのバリュエーションの弾力性を抑制すると予想される。ADRの上場後は、マイクロンとSKハイニックスのバリュエーション比較がより透明化される。現在のマイクロンのPER 8倍に対し、SKハイニックスは3〜4倍であることを踏まえると、バリュエーションがどちらに収束するかは、最終的に市場が判断することになる。

しかし、より長期的な視点に立てば、AIメモリー需要の急増はピークには程遠い。エヌビディアやAmazon（ AMZN ）、Google（ GOOGL）の設備投資額は上方修正され続けており、メモリー不足は今後4〜5年継続すると予想される。このスーパーサイクルにおいて、マイクロンはもはや唯一の選択肢ではないが、依然として不可欠な銘柄である。

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