三闖港交所，巴奴火鍋還差什麼？

證券之星 王梓旭

巴奴依然想上市。

近日，巴奴國際控股有限公司再次向港交所遞交招股書，這已經是巴奴近一年內第三次遞表。此前，其曾在2025年6月、12月兩次遞交上市申請，但均因未能在6個月內推進至下一階段而失效。

這一次，巴奴帶着更高的收入和利潤再次衝刺港股。招股書顯示，2023年至2025年，公司收入從21.12億元增至28.46億元，利潤從1.02億元增至2.06億元，門店數量也從2023年初的86家增至截至最後實際可行日期的200家。

但在港股消費股整體承壓的背景下，資本市場對餐飲連鎖企業的要求已經不只停留在規模增長。對於三次遞表的巴奴來說，產品主義、重供應鏈和加速開店，能否撐起一個新的火鍋上市故事？

01 擴店提速：規模狂奔下的單店隱憂

拆解巴奴的增長，開店仍是主要驅動力。

2023年至2025年，巴奴新開門店數量分別爲25家、35家和44家，2025年已是近三年新開門店數量最高的一年。截至2026年6月12日，巴奴年內已新開22家門店，門店總數達到200家。

按照招股書披露的計劃，巴奴2026年全年預計新開約52家門店，2027年、2028年則分別計劃新開約61家和64家。

開店之外，巴奴也在試圖證明單店模型的穩定性。2023年至2025年，公司整體翻檯率從3.1次/天提升至3.6次/天，月均坪效從約2300元提升至超過2650元。招股書還披露，巴奴門店首次收支平衡期一般爲2至4個月，投資回報期約14個月。

民食之本戰略諮詢創始人歐峯認爲，巴奴當前增長仍以門店擴張爲主，但單店效率改善的作用正在提升。在他看來，巴奴目前大約七成增長來自門店擴張，三成來自單店效率改善。2025年以後，巴奴進入規模和效率雙驅動階段，翻檯率、坪效、門店利潤率同步提升，增長質量有所優化。

但開店節奏越快，對組織管理的要求也越高。對餐飲連鎖企業來說，幾十家店到兩百家店是一道門檻，兩百家店之後繼續擴張，又會進入新的管理半徑。巴奴接下來要證明的，不只是還能開店，而是新店進入更多城市和商圈之後，能否繼續保持相對較短的回本週期、穩定的翻檯率和出品體驗。

此外，巴奴也在主動降低客單價。2023年至2025年，巴奴顧客人均消費從150元降至142元，再降至139元。公司在招股書中解釋稱，這是自2024年3月起實施的戰略性定價調整，目的是順應市場趨勢，吸引更廣泛客羣。

歐峯表示，巴奴此次調價更像是消費下行週期中的必要調整，短期看並未明顯損害其高品質心智。真正的關鍵並不在於價格本身，而是消費者是否仍能感知到巴奴與更低價格帶火鍋品牌之間的差異。

對資本市場來說，降價本身不是問題。巴奴已經階段性證明，更低的人均消費可以和更高的翻檯率、坪效並存。接下來要看的，是這套模型能否在更大規模下繼續複製。

02 錯位競爭：產品主義遭遇供應鏈大考

巴奴招股書中最突出的一部分，是供應鏈。

公司將其稱爲“第三代供應鏈”，強調“能冷鮮不冷凍，能天然不添加，能當天不隔夜”。截至最後實際可行日期，巴奴擁有5個集生產與物流於一體的綜合性中央廚房，分別位於華中新鄉、華北廊坊、華東無錫、華南東莞和西南昆明，另有1家位於重慶的專業底料加工廠。每家中央廚房配送半徑約600公里，以支持食材次日送達門店。

這套體系解釋了巴奴爲什麼長期強調產品，火鍋表面上標準化程度較高，但真正影響體驗的，還是食材品質、出品穩定性和門店執行。巴奴把毛肚、黃喉、鮮筍、菠菜等核心菜品前置到供應鏈環節管理，本質上是用更重的後臺能力，換取前端門店的穩定出品。

放到火鍋行業裏看，巴奴要講的並不是另一個海底撈故事。

海底撈過去最強的用戶心智，是服務、規模和標準化體驗。它通過門店網絡、供應鏈和組織體系，把火鍋做成了一個覆蓋更廣的大衆連鎖品牌。巴奴的定位則不同。它沒有把服務放在最前面，而是長期強調“產品主義”，試圖用毛肚、菌湯、鮮切黃牛肉、蔬菜等核心菜品，讓消費者接受更高的人均消費。

這種差異也體現在招股書的市場口徑中，巴奴將自身放入“品質火鍋”市場，並稱按2025年收入計爲中國品質火鍋市場最大品牌，同時也是中國火鍋市場第二大品牌。所謂品質火鍋市場，以人均消費120元以上爲劃分標準。

這個口徑凸顯了巴奴在高客單價火鍋中的位置，但也意味着，人均消費在百元左右、收入體量更大的海底撈，會被劃入另一價格帶。對投資人來說，“品質火鍋第一”能幫助巴奴建立差異化標籤，但判斷一家火鍋公司的價值，最終還要回到收入規模、門店效率和利潤能力。

因此，巴奴反覆強調供應鏈，主要是爲了支撐“品質火鍋”這套敘事表達。中央廚房、冷鮮日配、毛肚加工工藝和源頭基地，最終都要落到消費者的實際體驗上。只有消費者認爲毛肚、菌湯、鮮切黃牛肉和蔬菜確實拉開了差距，巴奴的高客單價才更容易被接受。

但這也讓巴奴面對更高要求。海底撈可以用規模、服務和價格帶覆蓋更廣客羣，巴奴則必須持續證明自己在食材體驗上有足夠清晰的差異。如果消費者感知不到毛肚、菌湯和食材品質的差別，產品主義就會變成更高價格的解釋成本。

歐峯認爲，巴奴的第三代供應鏈是其“產品主義”能夠成立的前提，但還不能簡單等同於最核心的競爭壁壘。

“巴奴真正需要沉澱的是品牌心智和定價權，隨着門店從200家向更大規模擴張，供應鏈會同時扮演效率攤薄器和成本負擔兩個角色，關鍵取決於巴奴能否在中央廚房覆蓋範圍內形成足夠高的門店密度。”他說道。

招股書已經透露出供應鏈承壓的一面。2025年，巴奴華東中央廚房利用率達到107.7%，處於超負荷狀態。公司此次募資也計劃用於建設新的華東、華南中央廚房及衛星倉，爲未來幾年繼續開店提供產能和配送支撐。對巴奴來說，供應鏈能否跟上擴張節奏，已經不只是品牌敘事的一部分，而會直接影響新店效率和產品穩定性。

此前，巴奴旗下子品牌超島曾因羊肉卷檢出鴨肉成分引發爭議，涉事門店後續被市場監管部門罰沒44萬餘元。雖然超島已經關閉，事件也發生在子品牌層面，但它仍會讓外界追問巴奴對供應商、門店和非核心品牌的品控責任。

另一方面，圍繞“18元5片土豆”等消費爭議，也說明產品主義最終不是品牌自己定義的，而要看消費者是否認可價格和體驗之間的匹配度。

因此，巴奴接下來要證明的，不只是中央廚房和冷鏈日配能支撐更多門店，而是新店進入更多城市和商圈後，消費者還能不能穩定感知到產品差異。門店開得更快以後，供應鏈、選址、店總培養和區域管理必須同步跟上，否則後臺能力再強，也很難單獨支撐前端體驗。

03 合規臨門：資本博弈中的上市長跑

巴奴反覆遞表，也和前輪投資人的贖回安排有關。

按照招股書披露，巴奴與天使輪及A輪投資者簽訂過贖回權協議。如果公司未能在2029年12月1日前完成合資格上市，或發生控股股東失去控制權等特定事件，相關投資者有權要求公司按約定價格購回股份。截至2025年底，巴奴錄得贖回負債3.2億元。若成功上市，相關贖回權將自動終止，贖回負債也將轉爲權益。

值得一提的是，巴奴在上市前的分紅安排也曾被監管問詢。2025年1月，公司宣派股息7000萬元，並已全額派付。中國證監會此前曾要求其結合負債等情況，說明實施分紅的合理性，以及在分紅情況下本次上市融資的必要性。2024年，巴奴資產負債率爲60.08%，2025年降至55.2%。

這些問題最終都會落到融資用途上，巴奴未來幾年仍計劃繼續加密門店網絡，募資將用於門店擴張、供應鏈建設、數字化升級和品牌建設等方向。與此同時，公司現金及現金等價物從2023年底的2.68億元降至2025年底的3932萬元，同期持有理財產品4.89億元。在持續開店和建設中央廚房的背景下，巴奴需要向市場解釋清楚，如何平衡分紅、資金儲備和擴張投入。

資金之外，更大的考驗還是擴張本身。對直營餐飲企業來說，門店規模提升並不只是多開幾家店，還涉及選址、供應鏈協同、店總培養和區域管理能力。巴奴在招股書中強調“培養好店總、激勵好店總”，截至2025年底，店總中77.7%擁有大專及以上學歷。這說明公司已經意識到門店管理人才的重要性，但在更快開店節奏下，組織供給能否跟上仍是關鍵。

爲減少資源分散，巴奴也在遞表前後收縮非核心業務，重新聚焦主品牌。管理層在招股書中解釋稱，相關業務成長潛力有限，規模化運作也會分散對核心品牌的精力與資本投入。

歐峯認爲，巴奴關閉非核心品牌，既是戰略聚焦，也暴露出其在多品牌運營、品控管理和細分市場探索上的不足。對巴奴而言，當前收縮有助於集中資源深耕主品牌，但未來如果要繼續擴張，組織管理和品控體系仍需要經受更大規模的考驗。

港股市場環境同樣並不輕鬆，近兩年消費股整體表現不算強，市場資金更多流向科技、AI和創新藥等方向。餐飲企業想獲得更高估值，需要講清楚的不只是門店數量，而是開店之後能否持續貢獻利潤。

歐峯表示，巴奴如果要獲得成長性溢價，就必須證明自己不是“小一號海底撈”，而是一個更高品質、更強利潤率的細分龍頭，並且擴張不會把利潤率和資產負債表拖回行業均值。

巴奴現在的問題，不是有沒有增長，而是這輪增長能持續多久。門店繼續往下開，供應鏈繼續加碼，客單價已經下探之後，它還能不能維持現在的單店效率和產品辨識度，纔是資本市場想看的答案。