【首席視野】伍戈：科技的另一頭
伍戈系長江證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事
核心觀點：
1.K型之辨。科技與非科技的分化是當前世界經濟的突出特徵，金融市場更是加以集中映射。全球AI產業鏈突飛猛進，各國消費等傳統動能則相對弱勢。中美貌似相同的“供強需弱”背後是否真是相同成因？隨着科技交易的擁擠度提升，未來是否會向非科技收斂？
2.融資是關鍵。歷史來看，科技融資與相關股價基本同步。此外，科技融資還往往領先其投資約一年的時間。即使科技企業自由現金流回落，但若外源融資跟進，仍能支撐後續估值和投資。融資是否見頂，除了科技本身的預期之外，還與宏觀利率是否收緊有關。
3.中美雖都面臨K型分化，尤其是消費都趨弱，但成因迥異。美國長期偏好低儲蓄，且總需求政策並未收縮，近年來其消費的拖累或來自公共衛生事件、俄烏衝突、關稅摩擦、美伊衝突等多輪百年難見的供給衝擊。而我國供給強勢，消費的掣肘更多來自傳統需求。
4.展望未來，中美科技融資的趨勢似未改向，但交易擁擠度等技術性波動難免。隨着油價及通脹拐點的顯現，美國利率更趨中性，而我國利率則易下難上。如此流動性環境未必會擾動科技，而針對非科技及整體經濟的強刺激政策短期或難出臺，K型結構分化延續。
正文：
科技與非科技的分化是當前世界經濟的突出特徵，金融市場更是加以集中映射。全球AI產業鏈突飛猛進，各國消費等傳統動能則相對弱勢。中美貌似相同的“供強需弱”背後是否真是相同成因？隨着科技交易的擁擠度提升，未來是否會向非科技收斂？
圖1. K型分化：中美貌似相同
來源：WIND，筆者測算
注：消費爲實際值同比，產出爲計算機、電子等工業產量同比。
一、科技會調整嗎？
融資是關鍵。歷史來看，科技融資與相關股價基本同步。此外，科技融資還往往領先其投資約一年的時間。即使科技企業自由現金流回落，但若外源融資跟進，仍能支撐後續估值和投資。融資是否見頂，除了科技本身的預期之外，還與宏觀利率是否收緊有關。
圖2. 科技融資或未見頂
來源：Bloomberg，WIND，HAI，NITRD，美聯儲，清科，筆者測算
注：美國融資含私募融資、債券、股票、貸款、政府資金，投資爲信息設備和軟件投資。中國含貸款、債券、股票、PE/VC/政府引導基金，產值爲高技術產業增加值。
二、消費會逆轉嗎？
中美都面臨K型分化，尤其是消費都趨弱，但成因迥異。美國長期偏好低儲蓄，且總需求政策並未收縮，近年來消費的拖累或來自公共衛生事件、俄烏衝突、關稅摩擦、美伊衝突等多輪百年難見的供給衝擊。而我國供給強勢，消費的掣肘更多來自傳統需求。
圖3. 多輪供給衝擊拖累美國消費
來源：WIND，筆者測算
展望未來，中美科技融資的趨勢似未改向，但交易擁擠度等技術性波動難免。隨着油價及通脹拐點的顯現，美國利率更趨中性，而我國利率則易松難緊。如此流動性環境未必會擾動科技，而針對非科技及整體經濟的強刺激政策短期或難出臺，K型結構分化延續。
圖4. 下半年：中美流動性環境尚可
來源：WIND，Bloomberg，筆者測算
風險提示：預期非線性變化。
