【首席視野】蘆哲：強非農後，如何評估“世界盃效應”對美國經濟的影響？

核心觀點：5月強勁的非農就業數據發佈後，市場對美聯儲加息預期顯著上調並前置。我們預期，今年6-7月的世界盃賽事將給美國經濟帶來總量有限但結構顯著的影響。然而，無論非農的強勁來自於美國需求的全面復甦、還是“世界盃效應”的短期脈衝，未來1-2個月美國經濟偏熱的敘事難以顯著逆轉。因此，雖然我們認爲當前市場對於加息的定價過於激進，但這一鷹派預期可能在6-7月延續，直至9月之後纔有望顯著緩解。這意味着，短期看，海外因美聯儲緊貨幣預期而來的流動性緊張狀況可能持續，疊加SpaceX上市帶來的抽水效應，6月海外風險資產或將面臨流動性考驗。本週關注5月美國CPI，最新各方對於核心通脹的預期仍然溫和，但仍需警惕世界盃賽事對酒店、住宿價格的影響令核心通脹超預期的可能性。

大類資產：上週美伊談判陷入僵局，疊加美國PMI、一攬子就業數據偏強，加息預期逐步升溫，美股權重科技股一度震盪；而上週五公佈的5月非農就業大超預期，進一步引爆市場對於美聯儲加息的擔憂，美債收益率飆升，美股和金、銀暴跌。全周來看，大類資產中僅原油、美元和人民幣顯著收漲，全球主要股指和債券均下跌。在加息預期持續升溫、缺乏增量央行購金等催化因素下，金、銀大跌。

強非農後的美國經濟：短期脈衝還是持續過熱？我們認爲，從結構來看，近期美國就業數據的反彈，既有去年降息以來美國國內需求的改善，也有近期能源行業的增長、世界盃經濟效應的短期脈衝，就業趨勢能否真正企穩，仍待觀察。美國非農就業的結構、就業擴散度仍未有根本性改善，勞務市場“供需雙弱”的現狀並未改變。

如何評估世界盃效應：現有關於賽事經濟的學術研究普遍認爲，僅從短期效應來看，大型賽事確實會總體拉動相關行業的脈衝式增長，但這一效應往往可能低於預期且較難以持續。參考過往美國舉辦的幾次奧運會和世界盃賽事，在全國層面上，賽事期間休閒餐旅就業並未出現顯著增長，但在地方和州級層面，確實迎來了休閒餐旅就業的跳升。參考更近期的2024年巴黎奧運會期間，法國服務業PMI在當年7-8月顯著抬升，法國央行估算，巴黎奧運會使2024年三季度GDP環比增速額外提高約0.25個百分點，但這種影響是暫時性的。綜合來看，我們傾向於認爲今年6-7月的世界盃賽事將給美國經濟帶來總量有限但結構顯著的影響，尤其是在餐飲、住宿、旅遊等服務行業。

即使如此，就策略啓示而言，無論當前美國非農就業的強增長來自於經濟的週期性復甦、還是來自於世界盃效應的短期脈衝，這都將強化美國經濟在夏季本就偏強的季節性特徵。疊加AI對增長預期的拉動、油價中樞抬升帶來的通脹預期上行，美國“經濟強→緊貨幣”的交易邏輯在未來1-2個月或難以得到顯著的逆轉。

5月CPI前瞻：北京時間6月10日20:30，BLS將公佈5月美國CPI。綜合美聯儲高頻預測、通脹掉期、Kalshi博彩網站數據來看，市場對5月CPI環比預測維持在0.5%左右，對核心CPI環比預期在0.2%-0.3%左右，各方預測保持了較高的一致性，對於核心通脹的預期仍然溫和。我們預期，6-8月公佈的5-7月CPI數據、尤其是超級核心通脹中的酒店、機票價格或將受益於賽事需求而上行，對應這兩個月超級核心CPI可能較爲強勁，使得美聯儲鷹派立場難言轉向。不過，夏季可能是加息預期的高點。從9月開始，市場計價的加息預期可能面臨回調。

風險提示：中東局勢發展超預期；特朗普政策超預期；美聯儲維持高利率水平時間過長，引發金融系統流動性危機。

正文如下

1. 大類資產

值得注意的是，上週強勁的非農就業數據發佈後，市場對美聯儲加息預期顯著上調並前置：截至6月8日，聯邦基金期貨交易員充分計價2026年12月加息1次，截至2027年6月累計加息1.96次，即在今年加息1次的前提下，明年6月有96%概率再加息1次。我們認爲，無論5月非農的強勁來自於美國需求的全面復甦、還是“世界盃效應”的短期脈衝，未來1-2個月美國經濟偏熱的敘事難以顯著逆轉。因此，雖然我們認爲當前市場對於加息預期的定價過於激進，但這一鷹派的預期可能在6—7月延續，直至9月之後纔有望顯著緩解。這意味着，短期看，海外因美聯儲緊貨幣預期而來的流動性緊張狀況可能在整個6月持續，疊加6月中旬SpaceX上市而來的約750億美元基礎發行規模，將進一步給美股資金帶來抽水效應，6月海外風險資產或將面臨流動性考驗。

2.1 上週回顧

上週五公佈的5月美國非農就業全面“過熱”，不僅當月新增就業人數大超預期、前值大幅上修，且行業結構改善、居民端就業同步大幅增長，相較於此前非農就業數據的各種瑕疵，本月的就業數據幾乎表現爲全方位強勁。從趨勢看，修正後的數據顯示，近3個月美國新增非農月均增長從此前的不到8萬躍升至18.8萬，爲2024年4月以來最高。由此，一個隨之而來的問題是，近期美國就業的強勁能否持續？這是否標誌着美國經濟復甦週期的全面開啓？

我們認爲，從結構來看，近期美國就業數據的反彈，既有去年降息以來美國國內需求的改善，也有近期能源行業的增長、世界盃經濟效應的短期脈衝，就業趨勢能否真正企穩，仍待觀察。美國就業市場“供需雙弱”的現狀並未改變。

然而，需要論證的一個問題是，本月休閒餐旅就業的大幅增長，是否確實來自於世界盃賽事的“預熱”？賽事經濟對一國經濟是否確實有顯著的綜合拉動效應？後續持續性如何？現有關於賽事經濟的學術研究普遍認爲，僅從短期效應來看，大型賽事確實會總體拉動相關行業的脈衝式增長，但這一效應往往可能低於預期，且較難以持續。爲了更全面考察“世界盃經濟”對美國經濟的短期拉動效應，我們回顧了過往美國舉辦的幾次奧運會（1984洛杉磯奧運會、1996亞特蘭大奧運會、2002鹽城湖冬奧會）和世界盃賽事（1994美國世界盃）期間休閒餐旅行業的就業情況。圖8&9可見，在全國層面上，賽事期間休閒餐旅就業並未出現顯著增長，但在地方和州級層面上，舉辦賽事的地區確實迎來了休閒餐旅就業的跳升。

值得注意的是，上述賽事距離目前的時間較爲久遠，賽事經濟對國內服務業的拉動效應與當下相比可能並不能一併而論。因此，我們參考了2024年巴黎奧運會期間的樣本。在2024年7-8月奧運會期間，法國的服務業PMI顯著抬升，2024年三季度失業率也經歷了短暫下行。據法國央行的事後估算，巴黎奧運會和殘奧會使法國2024年三季度GDP環比增速額外提高約0.25個百分點，主要來自門票銷售、轉播權收入和賽事相關服務，但法國央行同時強調這種影響是暫時性的。後續數據也顯示，法國2024年三季度實際GDP環比+0.4%，高於二季度的+0.2%，但四季度GDP環比隨之降至-0.1%。

綜合來看，我們傾向於認爲今年6-7月的世界盃賽事將給美國經濟帶來總量有限但結構顯著的影響，尤其是在餐飲、住宿、旅遊等服務行業。一些高頻數據顯示，截至4月15日統計的世界盃賽事期間，美國多數主辦城市的航班預訂同比雙位數增長；酒店訂單略不及預期，但短租訂單強於往年同期，AirDNA 數據顯示，部分城市6-7月短租預訂同比上升超過15%。總部位於加州的諮詢機構Micronomics在2024年的一份測算顯示，預計世界盃賽事將給洛杉磯的相關產業（住宿、餐飲、零售、交通、娛樂）帶來約5.9億美元的增量經濟活動。

當然，在當前高油價環境下，存在世界賽事期間美國的外來遊客需求不及預期、本地居民需求受擠出效應影響、進而“世界盃經濟”總體影響有限的可能性。即使如此，對於策略啓示而言，無論當前美國非農就業的強增長來自於經濟的週期性復甦、還是來自於世界盃效應的短期脈衝，這都將強化美國經濟在夏季本就偏強的季節性特徵。疊加AI對增長預期的拉動、油價中樞抬升帶來的通脹預期上行，美國“經濟強→緊貨幣”的交易邏輯在未來1-2個月或難以得到顯著的逆轉。

2.3 5月美國CPI前瞻

北京時間6月10日（週三）20:30，BLS將公佈5月美國CPI。最新彭博分析師預期5月美國CPI環比/核心環比+0.5%/+0.3%，前值+0.6%/+0.4%，同比/核心同比+4.2%/+2.9%，前值+3.8%/+2.8%，即預期5月美國總體CPI環比在油價的回落下邊際下行，核心CPI保持穩健；與此同時，總體CPI同比將上破4%，核心CPI同比小幅升至+2.9%。綜合美聯儲高頻預測、通脹掉期、Kalshi博彩網站數據來看，市場對5月CPI環比預測維持在0.5%左右，對核心CPI環比預期在0.2%-0.3%左右，各方預測保持了較高的一致性，對於核心通脹的預期仍然溫和。

市場對於美國核心CPI路徑較爲溫和的預期或反映了，高油價和緊貨幣預期對美國傳統部門需求帶來了實質性影響，加之長期通脹預期並未失控，偏弱的需求與溫和的通脹預期使得美國核心通脹在短期內延續0.2-0.3%的環比路徑。當然，如上文所分析，若“世界盃經濟”已經給美國服務業需求帶來短期提振、或5月非農顯示美國確實正在進入需求復甦週期，則5月CPI同樣存在上行風險，尤其是高波動、受益於賽事經濟的機票、酒店項目。

因此，5月美國CPI關注三個方面：①油價對通脹傳導的“二輪效應”，表現爲美國核心通脹的擴散度是否抬升；②4月租金通脹的技術性擾動消退後，其能否延續對通脹的下行助力；③酒店、機票是否受世界盃賽事影響而顯著反彈，由於二者在美國核心服務通脹中屬於高波動項目，因此儘管權重並不高，但其對總體CPI的影響可能因高波動性而被放大。

從趨勢看，交易員、彭博分析師均預期美國CPI同比在5月觸頂，隨後回落。基準情形下，我們預期全年維度來看，今年美國通脹更多類似去年對等關稅後的情形，即油價對需求的抑制將使得核心通脹保持0.2-0.3%的相對溫和環比路徑，但短期內，6—8月公佈的5—7月CPI數據、尤其是超級核心通脹中的酒店、機票價格或將受益於賽事需求而上行，對應這兩個月超級核心CPI可能較爲強勁，使得美聯儲鷹派立場難言轉向。

不過，夏季可能是加息預期的高點。從9月開始，市場計價的加息預期可能面臨回調。一方面，世界盃結束後，美國的增長預期相較夏季很難進一步強化，另一方面，美國的地產和中低消費等傳統需求仍然疲軟，這使得中期選舉前，特朗普可能對美聯儲施加政治壓力。此外，持續偏緊的貨幣政策預期也將抑制美國國內需求，這一“反身性”效應可能對經濟施加下行壓力。屆時，當前市場定價12月加息1次、明年6月累計加息1.96次的加息預期可能面臨回吐。

3. 風險提示

中東局勢發展超預期；特朗普政策超預期；美聯儲維持高利率水平時間過長，引發金融系統流動性危機。