玄機科技IPO：原創IP業務大幅萎縮，高度依賴關聯方，業績可持續性遭拷問

證券之星 劉浩浩

國內動漫行業龍頭杭州玄機科技股份有限公司(以下簡稱“玄機科技”)正在衝刺北交所IPO。招股書顯示，公司近兩年收入和盈利均持續快速增長。然而，其靚麗業績背後卻暗藏諸多隱憂。

證券之星注意到，玄機科技以原創IP動畫業務起家，但其原創IP業務近兩年收入佔比卻持續下滑。去年，公司數字內容創作及授權板塊營收佔比萎縮至僅2.84%，而公司數字內容製作服務業務收入佔比卻增至超95%。這意味着玄機科技幾乎已淪爲一家動畫“代工廠”。這引發市場對其原創IP能力弱化與核心競爭力下降等的深層擔憂。此外，玄機科技還面臨客戶集中度高、關聯銷售佔比高兩大經營風險。2025年，公司前五大客戶銷售收入佔比高達96.91%，其中來自關聯方騰訊集團的銷售收入佔比高達50.62%。這引發市場對其經營獨立性、交易真實性及業績可持續性的強烈質疑。針對上述問題，北交所也在近日下發的問詢函中進行連環追問。

原創IP業務收入佔比下滑至不足3%

玄機科技成立於2005年，是三維數字內容製作行業高新技術企業。公司主要從事數字內容創作及授權業務、數字內容製作業務以及少量衍生品銷售業務。

玄機科技本次IPO擬公開發行不超過1800萬股普通股，擬募集資金5.5億元，主要投向三大項目：數字內容製作服務能力提升、技術研發、IP儲備，三個項目擬分別投入募集資金3.57億元、1.43億元、0.5億元。

招股書顯示，玄機科技近幾年業績持續快速增長。2024年、2025年，公司分別實現收入3.17億元、4.02億元，分別同比增長21.01%、26.54%；同期，公司扣非後淨利潤分別爲0.61億元、1.06億元，分別同比增長65.44%、73.4%。

證券之星注意到，玄機科技以原創IP動畫業務起家，曾成功推出《秦時明月》《天行九歌》等知名原創IP動畫作品並廣受好評。公司也因此與藝畫開天、央視動漫並稱爲“中國動漫三巨頭”。然而，玄機科技近幾年似乎並未將主要精力集中於原創IP孵化與商業化方面，公司收入結構失衡的問題日益凸顯。

招股書顯示，2025年，玄機科技數字內容創作及授權板塊僅實現收入1140.57萬元，同比下降60.74%，該板塊收入佔比由上年的9.15%下降至2.84%。該板塊下最重要的IP授權業務2025年收入萎縮至僅1071.17萬元，同比大降62.75%，其收入佔比由上年的9.06%下滑至2.67%。與此同時，玄機科技數字內容製作服務業務去年收入達到3.82億元，同比增長36.58%，其收入佔比攀升至95.04%。

玄機科技衍生品銷售業務去年收入也呈現下滑趨勢。該業務僅實現收入831.42萬元，同比下降6.16%，該業務收入佔比僅爲2.07%。

證券之星注意到，玄機科技數字內容創作及授權板塊收入相較2023年降幅高達59.6%，該板塊去年收入佔比相較2023年的10.76%也是“斷崖式”下降。這背後，玄機科技自2023年之後便未再有新的自有IP動畫產品交付。公司表示，這主要因公司優先完成客戶數字內容製作合同所致。這對一家以原創IP業務起家的公司而言，無疑是一個危險信號。

相關業內人士分析指出，開發原創IP週期長、投入大，且回報存在較大不確定性。這是很多企業不願在該領域持續投入的核心原因。然而，對於數字內容產業而言，持續產出優質IP能力是企業的核心競爭力與可持續發展根基所在。如果企業失去了這一能力，可能會逐步淪爲“代工廠”，喪失核心競爭力與議價權。從長遠來看，長期依賴“代工”的商業模式很難構築發展護城河，無異於“飲鴆止渴”。

在近日下發的問詢函中，北交所也對此問題進行了重點關注。北交所要求玄機科技說明公司數字內容創作及授權板塊收入及佔比逐年下降的原因及公司2023年後便未交付全新自有IP作品原因。同時，北交所要求玄機科技說明自有IP儲備情況及後續開發計劃，說明該板塊業務收入是否存在繼續下降的風險。

公司超五成收入來自關聯方騰訊集團

證券之星注意到，玄機科技還面臨客戶集中度高、關聯銷售佔比高兩大經營風險。

當前，玄機科技主要客戶羣體爲騰訊視頻、優酷、嗶哩嗶哩等網絡視頻平臺及其他文化傳媒行業公司。數字內容製作服務、數字內容創作及授權兩大業務是其主要收入來源。前者主要向客戶提供動畫製作服務及素材製作服務，後者主要向客戶提供動畫播放授權及動畫改編權授權、素材授權等服務。

招股書顯示，2023-2025年，玄機科技來自前五大客戶的收入佔比分別高達93.63%、92.78%、96.91%，該指標整體呈現增長趨勢。僅從2025年看，玄機科技來自騰訊集團、優酷信息及其關聯公司、寬娛數碼(嗶哩嗶哩運營主體)及其關聯公司的銷售收入分別高達2.03億元、9253.07萬元、8743.72萬元，分別佔公司當期營業收入的50.62%、23.03%和21.77%。這意味着玄機科技2025年營收中僅來自前三大客戶的收入佔比就已超過九成，客戶結構高度集中。

玄機科技提醒，雖然公司與騰訊視頻、優酷、嗶哩嗶哩等網絡播放平臺已建立深度合作關係，但若因市場環境變化或行業競爭加劇等原因導致上述客戶持續減少對公司產品和服務的採購，可能對公司經營穩定性產生不利影響。

值得注意的是，騰訊集團同時還是玄機科技的關聯方。在股權關係上，騰訊集團旗下的林芝利新持有玄機科技股份比例高達18.98%，僅次於玄機科技控股股東上海玄漫。

近幾年，騰訊集團均爲玄機科技第一大客戶，玄機科技主要向其提供數字內容製作服務。2023年、2024年，玄機科技來自騰訊集團的銷售收入佔同期公司營業收入比重分別達到76.65%、56.05%。

對於公司與騰訊集團關聯交易金額及佔比較高原因，玄機科技表示，主要因國內數字內容製作下游行業客戶分佈集中所致。騰訊集團是中國網絡視頻播放平臺的主要參與者之一，對數字內容採購需求較大，公司向騰訊集團的銷售具有商業合理性和必要性。但若未來因產業政策、市場環境變化或行業競爭加劇等原因導致關聯客戶減少對公司產品和服務的採購，或將對公司業績產生不利影響。

證券之星注意到，在審覈問詢中，北交所也針對上述問題進行了連環追問。

針對客戶集中度高的問題，北交所要求玄機科技說明原因及說明公司是否存在對單一客戶的重大依賴，說明公司是否具備持續獲取訂單的能力，未來是否存在被競爭對手或客戶自主製作取代的風險。針對公司關聯交易佔比較高的問題，北交所則要求玄機科技說明公司來自關聯客戶收入的持續性，以及公司與騰訊集團關聯交易的公允性，是否存在通過關聯交易調節業績的情況，是否存在利益輸送。

(本文首發證券之星，作者｜劉浩浩)