淨利率不足3%的水羊股份，距離“中國雅詩蘭黛”還有多遠
本土美妝企業10家裏有4家想成爲雅詩蘭黛、5家想成爲歐萊雅。
在去年年度股東大會上，水羊股份董事長戴躍鋒表態，“如果非要對標，我們更希望是對標雅詩蘭黛，儘管這幾年雅詩蘭黛表現可能不太好，但是它以高奢護膚爲核心業務，這個方向是對的。”
從2025年業績數據來看，水羊股份似乎離這一目標又邁進一步。財報顯示，公司綜合毛利率爲65.53%，其中自有品牌毛利率達到78.20%，超過了雅詩蘭黛的74.0%綜合毛利率。
然而，亮眼的高毛利率之下，是難以掩蓋的盈利短板。拋開兩家企業相差21倍的營收規模鴻溝，單看核心盈利指標，水羊股份的差距依舊懸殊。2025年水羊股份歸母淨利潤僅1.48億元，淨利率低至2.98%。
核心癥結在於居高不下的銷售費用，全年銷售費用率達51.84%，意味着企業每創造1元毛利，超半數資金都要投入品牌推廣與渠道建設，利潤被大幅稀釋。
反觀雅詩蘭黛，即便2025財年出現11.33億美元淨虧損，其調整後營業利潤率仍維持8.0%的水平。剔除一次性損益影響，雅詩蘭黛核心業務的利潤轉化能力、經營穩定性，依舊遠超水羊股份。
說白了，想靠着高溢價打造高端品牌的水羊股份，仍未真正打動貴婦。
01 爲擺脫平價標籤，揹負近5.08億元商譽
水羊股份的基礎還是不錯的。
創立於2006年的御泥坊，抓住淘寶電商紅利，僅用10年時間營收就突破10億元，坐穩國內面膜賽道頭部位置。2018年，御泥坊母公司“御家匯”成功登陸深交所，斬獲“A股首家IPO電商美妝企業”“淘品牌第一股”的稱號。
“淘品牌”的大衆平價標籤，某種程度上成爲水羊股份衝擊高端化的桎梏。爲打破品牌天花板，2021年公司正式啓動戰略升級，將“御家匯”更名“水羊集團股份有限公司”，同步確立“自有高端品牌+國際代理品牌”雙業務戰略，全面向高端美妝賽道轉型。
隨後，公司開啓“買買買”策略。水羊股份在2022年收購了法國高端護膚品牌EDB(伊菲丹)、法國高端院線修護品牌PierAuge(佩爾赫喬，PA)，2024年又收購美國奢華科學功效護膚品牌RéVive(RV)，以及在去年引入英國高端男士理容品牌Hawkins & Brimble，形成高奢EDB、RV&輕奢PA、VAA(自主孵化)、H&B美妝品牌矩陣。
高端化佈局的成效，直觀體現在營收增長上。2025年，水羊股份自有品牌營收達20.96億元，同比增長26.97%。
數據來源：公司財報
這一增長几乎全部由EDB、RV爲代表的高端品牌拉動。據東方財富證券2025年4月研報預測，EDB全年GMV將突破10億元，持續保持雙位數增長，成爲公司高端化的核心支柱。
與高端品牌的強勢增長形成鮮明對比的是，水羊股份起家的大衆品牌矩陣持續疲軟。大水滴、小迷糊等年輕化大衆品牌在2024-2025年持續虧損；核心老牌品牌御泥坊雖未披露虧損數據，但經歷了品牌升級、渠道收縮的雙重陣痛，增長陷入停滯，曾經的主力基本盤不斷萎縮。
如果說大衆線是“戰略性收縮”，可這場轉型背後的隱性風險，早已悄然累積。
頻繁的品牌收購，讓公司商譽規模持續攀升。收購伊菲丹初期形成2.95億元商譽，後續持續溢價疊加，2025年末，水羊股份商譽賬面價值約5.08億元。一旦旗下高端品牌業績不及預期，大額商譽減值將直接衝擊公司淨利潤。
在今年4月的深交所互動易平臺上，有投資者就直接指出：公司商譽佔總資產7.04%，但減值準備比例僅0.16%，存在通過商譽減值調節利潤的嫌疑。對此，水羊股份回應稱，相關資產組經營穩定，評估價值高於含商譽賬面價值，因此無需計提減值。
從合規層面來看，公司回應有據可依，但卻迴避了兩個關鍵的風險細節。
當初高額溢價收購伊菲丹，核心前提是品牌能夠兌現高利潤預期。現實則是，爲打響伊菲丹高端品牌知名度、搭建線下渠道，公司持續投入鉅額營銷費用，大幅侵蝕了品牌預期利潤，收購時的盈利邏輯已然鬆動。
這也是水羊股份淨利潤劇烈波動的核心原因。2023年的淨利潤2.99億元，2024年大幅下滑62.63%至1.12億元，2025年小幅回升至1.48億元。公司在2024年財報中解釋，高端品牌投入激增、新品牌轉化不及預期、政府補助減少等多重因素，導致盈利持續承壓。
圖源：東方財富網
除此之外，國內高端美妝賽道內卷加劇，外部競爭壓力持續升溫。品觀數據顯示，2025年一季度，雅詩蘭黛、蘭蔻、海藍之謎等國際頂奢美妝品牌線上GMV均實現雙位數增長，穩固高端市場基本盤；同時毛戈平等本土中高端品牌快速崛起，搶佔國貨高端市場份額。
即便伊菲丹成功突破10億元GMV，能否在激烈競爭中平衡投入與利潤，實現可持續增長，依舊充滿不確定性。
02 代理業務撐營收，5億GMV缺口從何補
和雅詩蘭黛一樣，水羊股份也向外部品牌借力實現業績增長。
雅詩蘭黛通過收購、代理時尚美妝品牌，補齊香水、小衆彩妝等細分短板。水羊股份則依託CP(中國合作伙伴)代理業務，覆蓋護膚、彩妝、個護、香水、健康食品五大品類，成爲超50家國際品牌在中國及海外市場的核心運營方。
部分CP品牌 圖源：水羊股份官網
不同的是，代理業務僅爲雅詩蘭黛的輔助板塊，自有高端品牌是絕對核心；而水羊股份超一半的營收來自CP代理業務。
代理業務爲水羊股份帶來了穩定營收與行業資源。其補齊了公司自有品牌過度依賴“水乳膏霜+面膜”的單一品類短板，豐富業務佈局；另一方面，依託與國際品牌的深度合作，公司積累了全球供應鏈資源、品牌運營經驗與渠道資源，爲自有高端品牌孵化提供支撐。
但代理業務也意味着無法貢獻高毛利、高淨利。更關鍵的是，品牌授權合作主動權完全掌握在品牌方手中，隨時可能面臨合作終止、渠道切割的風險。
2021年，水羊股份與西班牙醫美院線品牌美斯蒂克簽訂十年獨家經銷協議，全權負責該品牌中國市場全品類運營。合作期間，水羊股份將美斯蒂克中國區GMV從2021年的5000萬元，拉昇至2024年的超5億元，中國市場體量佔到該品牌全球規模的一半。
就在業務穩步增長之際，誰知在2025年底，另一家A股公司若羽臣宣佈，自2026年1月1日起，拿下美斯蒂剋核心的口服美容產品線中國區獨家代理權。該產品線佔據美斯蒂克98%的品牌體量，相當於品牌方單方面終止了核心合作，而水羊股份毫無反制能力，只能被動接受結果。
對於此次合作終止，水羊股份僅在投資者互動平臺簡短回應合作結束。業內人士向《化妝品觀察》透露，品牌授權合同中通常暗含“隨時終止”條款，那些對外宣稱的“十年獨家”，不過是給市場看的“定心丸”。
圖源：深交所互動易
美斯蒂克的離場，給水羊股份造成了巨大的業績缺口，更重創了市場對其代理業務的信心。合作終止消息公佈後，公司股價一週內暴跌超15%。
儘管水羊國際持續拓展新代理品牌，但短期內難以找到體量、增速、盈利能力均可替代美斯蒂克的核心項目，代理業務的增長缺口與經營風險持續凸顯。
03 燒錢換規模，資產負債率逼近50%
高端化轉型的持續高投入，讓水羊股份陷入了“投入無底洞、利潤難提升”的困境。儘管美妝品牌普遍存在“高毛利、低淨利”的行業特性，但水羊股份的資本回報水平，已經跌破行業合理警戒線。
數據顯示，水羊股份投入資本回報率(ROIC)持續下滑，從2023年的9.1%降至2025年的5.61%，2026年一季度更是暴跌至1.18%。這一數據直觀說明，公司爲高端化轉型投入的鉅額資金，並未轉化爲有效的經營性回報，資本利用效率持續走低。
核心原因就是水羊股份爲了打造高端化產生了大量的銷售費用。伊菲丹推新、RéVive品牌煥新、高端線下門店拓店、多品牌營銷推廣，每一項業務都需要持續燒錢。2025年，水羊股份銷售費用同比激增24.1%，總額高達25.80億元，持續吞噬企業利潤。
一邊是投入資本規模持續擴張，一邊是淨利潤增長停滯不前。近三年，歸母淨利潤僅從1.12億元小幅增長至1.48億元，增幅遠不及資本投入增速，資本效率被持續稀釋。
可只要公司持續通過收購擴充高端品牌矩陣，投入資本的基數就會不斷擴大。若利潤端無法同步增長，ROIC的修復難度將持續加大。
更值得警惕的是，水羊股份轉型的投入多依賴債務資金，財務壓力逐步攀升。截至2025年末，公司有息負債爲15.49億元，其中短期有息負債6.27億元；資產負債率爲49.9%，雖同比略有下降，但在美妝消費企業中仍處於偏高區間。
圖源：東方財富網
按照當前盈利水平，即便公司將全年淨利潤全部用於償債，也無法覆蓋短期債務規模，企業只能依靠借新還舊維持現金流。而一旦資本市場融資收緊、銀行信貸收縮，公司流動性週轉將直接承壓，財務風險隱患凸顯。
