拆解宇樹科技：60%毛利背後，是硬件壁壘還是“高校特供”？

證券之星 王梓旭

宇樹科技正衝擊“具身智能第一股”。

近日，杭州宇樹科技有限公司(下稱“宇樹科技”)正式向科創板遞交招股說明書，這份招股書之所以引發行業關注，是因爲它打破了當前具身智能賽道普遍虧損的常態。

當絕大多數同行仍陷於高額研發與持續虧損時，宇樹科技交出的這份成績單則呈現出了另一番面貌。2025年前三季度，公司營收突破11.67億元，扣非後歸母淨利潤達4.31億元，主營業務毛利率逼近60%。

從依賴四足機器狗，到人形機器人貢獻過半營收，宇樹科技率先跨過了盈利分水嶺。不過，在利潤高速增長的背後，其高度集中於科研教育領域的客戶羣體、上交所針對大模型短板的問詢，以及當前投入佔比較低的研發賬本，均表明其距離真正的商業化規模落地仍有較長距離。

在強敵環伺的賽道中，宇樹科技近60%的高毛利率是如何煉成的？當行業跨過早期的科研展示階段，具身智能註定要走向由“大模型”主導的深水區，其底層的AI能力，又能否通過未來更爲嚴苛的市場檢驗？

01 硬件紅利能持續多久？

此次披露的招股書，也讓外界得以窺見宇樹科技的財務數據表現。

數據顯示，2022年，宇樹科技其營業收入僅爲1.23億元；到2024年，這一數字增至3.92億元；而進入2025年前三季度，其營收直接飆升至11.67億元。

與營收規模同步跨越的，是其盈利與造血能力。2025年前三季度，儘管受3.49億元一次性股份支付費用的拖累導致賬面淨利潤爲1.05億元，但扣除該非經常性損益後，其歸母淨利潤實際高達4.31億元。同期，公司經營性現金流淨流入達到4.28億元，商業閉環已得到一定驗證。

在利潤率指標上，宇樹科技的表現也優於行業均值，其主營業務毛利率從2022年的44.18%，一路攀升至2025年前三季度的59.45%。作爲對比，同行業上市公司的毛利率水平普遍維持在37%左右。

針對其高毛利情況，連鎖產業專家、和弘諮詢總經理文志宏分析稱，宇樹科技的核心在於通過極強的軟硬件自主研發能力，實現了對成本的嚴格控制，並在行業早期掌握了較強的定價權。

在此基礎上，北京大學深圳研究生院助理教授童丹丹進一步算了一筆細賬，宇樹這近60%的利潤空間，主要是靠全棧自研、產品重心轉移和海外溢價共同撐起來的。

硬件成本的有效控制，是維持高利潤的基礎。宇樹科技自主研發了電機、減速器、激光雷達等核心零部件，將整機制造成本中佔比最大的環節掌握在了自己手中。這種自研模式讓公司的降本速度，成功跑贏了終端產品的降價幅度。

此外，單價更高的人形機器人逐漸成爲公司的營收主力。2025年前三季度，宇樹人形機器人銷量增至3551臺，收入佔比過半(51.53%)。“人形機器人的毛利率(62.91%)比四足機器狗高出約8個百分點，這類高毛利產品銷量的持續增長，直接拉昇了公司的整體利潤水平。”她補充道。

海外市場的溢價空間，也提供了可觀的利潤增量。招股書顯示，2025年前三季度宇樹境外收入佔比接近四成。以Go2 Air爲例，該產品在海外的售價比國內高出16%，且運費和關稅由客戶承擔，這爲其帶來了實質性的利潤回報。

在維持毛利優勢的同時，宇樹科技在支出上也十分節省。2025年前三季度，公司的銷售費用率降至6.51%，研發費用率僅爲7.73%。童丹丹認爲，這種偏低的費率特徵反映出宇樹科技目前的商業模式，本質上仍是“售賣硬件開發平臺”，而非高投入的“提供智能服務”。

換言之，宇樹科技當前近60%的高毛利，是建立在硬件銷售與低費用支出的基礎之上。當公司在下半場必須大規模投入AI大模型研發時，其現有的盈利能力將面臨不小的考驗。

02 產能、價格戰與治理風險

在業績高速增長的同時，宇樹科技在招股書中也較爲詳盡地披露了公司在日常經營與市場競爭中面臨的實質性風險。

在業務端，供應鏈的外部依賴與快速增加的存貨構成了直接的經營壓力。招股書提到，宇樹科技目前有約20%的原材料需通過境內代理採購進口物料。若國際貿易環境發生不利變化，部分核心電子元器件的供應穩定性將受到影響。

而隨着產銷規模擴大，截至2025年三季度末，宇樹科技的存貨金額超過3億元。在技術迭代迅速的機器人行業，較高的存貨規模也意味着一定的資產減值風險。

此外，從現階段的裝配模式邁向大規模量產，公司的品控與良率也將面臨考驗。招股書披露，宇樹計劃通過此次募投，將人形機器人產能從2025年的5500臺提升至7.5萬臺。

在童丹丹看來，由於相同的算法在不同硬件終端上存在表現差異，這種產能成倍擴張背後的產線自動化調試與一致性控制，將是公司亟待跨越的磨合期。

相比內部運營，更深層的考驗來自於逐漸升溫的行業競爭。前期，宇樹科技享受了賽道早期定價紅利，但目前的市場環境正在發生變化。以特斯拉爲代表的科技巨頭正加速推進人形機器人的量產；同時，國內同行如松延動力推出的“小布米”等產品，已將整機售價下探至萬元級別。

童丹丹判斷，2026年可能會成爲具身智能行業的“分水嶺”。宇樹科技的招股書相當於確立了一條財務及格線，後續缺乏自我造血能力的初創企業或將面臨併購與出清。

在巨頭的規模化優勢與同行的低價策略雙重夾擊下，宇樹科技目前近60%的高毛利水平在未來的市場競爭中能否持續，仍面臨着不確定性。

面對產能擴張與市場競爭的雙重施壓，這也成爲了宇樹科技尋求上市破局的關鍵驅動力。文志宏也提到，科創板對具備硬科技屬性的企業給予了顯著的估值溢價。在國家政策層面重點支持人工智能產業的背景下，此時登陸科創板，將爲宇樹科技後續應對價格戰、推進產能擴張與技術迭代提供更爲通暢的融資渠道。

除了業務與市場層面的挑戰，在公司治理維度，宇樹科技的股權架構設計同樣是二級市場的關注點。

宇樹科技在股改時將註冊資本增至3.64億元，貼近“發行後總股本超過4億元”的監管紅線，這意味着只需發行10%的新股即可滿足上市條件。配合特別表決權機制，創始人王興興在上市前直接持股23.82%，卻掌握着68.78%的表決權。

童丹丹認爲，這種高度集中的控制權架構在硬科技初創期有利於提升決策效率，但進入資本市場後，中小股東的制衡能力相對較弱，投資邏輯更多建立在對創始人團隊的信任上。

顯然，在衝刺科創板的道路上，交出亮眼財報只是第一步。如何跨越產能、市場競爭與公司治理的重重隱患，纔是宇樹科技必須直面的長期考驗。

03 高校撐起基本盤，AI大腦仍是短板

除了業績表現，市場對宇樹科技的核心關注點在於其產品的真實應用場景。

宇樹科技在招股書及給上交所的問詢函回覆稱，現階段其機器人的買單方並非工業或家庭用戶，而是高度集中在科研教育領域。2025年前三季度，宇樹科技人形機器人來自科研教育的收入達4.38億元，佔比高達73.60%；而商業消費場景(佔比17.4%)也多用於門店展示、文旅展演等環節，真正的“行業應用”佔比僅爲9%。

而公開招投標數據，也佐證了這一客戶結構。據媒體報道，同濟大學(825萬元)、上海大學(380萬元)等高校均爲宇樹科技的重要客戶。西湖大學在近期的“單一來源”採購公告中更是明確提及，由於國外主流產品價格昂貴且面臨對華技術管制，國內其餘產品在感知與運動能力上尚無法滿足需求，宇樹科技成爲項目現階段的唯一選擇。

這恰好印證了文志宏在市場調研中的觀察。他表示，雖然宇樹的機器人銷量增長迅速，但絕大多數仍流向了科研院所及展示領域。“例如近期有客戶購買了兩臺宇樹的產品，主要用於跳舞、武術等表演項目。”

他表示，這種應用距離真正深入複雜的工業製造流水線或家庭醫護場景，仍有較長的驗證週期。

童丹丹則將當前的具身智能行業比作“早期的智能手機”。她指出，高校和科研機構採購機器人，更多是將其作爲“開發平臺”進行算法驗證與二次開發。宇樹科技目前扮演的仍是硬件平臺提供商的角色，距離大衆期待的“勞動力替代工具”尚有距離。

她預計，工業場景的規模化應用還需要3至5年，而家庭場景的普及可能需要更久。

這種商業落地場景的侷限，根源在於人形機器人底層技術的尚不成熟。面對上交所關於“距離大規模商業化應用還有哪些關鍵節點”的問詢，宇樹科技在回覆中坦承了兩大技術瓶頸：一是“大腦”層面的具身大模型泛化能力不足；二是“靈巧手”的精細耐用程度尚未完善。在全球範圍內，相關技術均處於研發測試階段。

補齊大模型能力的短板，正是宇樹科技此次衝刺科創板的核心訴求。相比於此前不足8%的研發費用率，在宇樹科技稱此次擬募集的42億元資金中，有85%將專項用於研發投入。其中超20億元的資金作爲最大單項，將重點投向智能機器人模型研發項目，旨在提升具身大模型及認知決策系統的能力。

針對這種轉變，童丹丹分析稱，這標誌着宇樹科技正面臨商業邏輯的切換。過去，公司依靠“小腦”(運動控制技術)和硬件降本，在低費用的狀態下維持了高利潤；但未來若要突破真實應用場景的邊界，就必須重金補齊“大腦”(具身大模型)的短板。而在人才與算力上與AI巨頭展開直接競爭，激增的研發開支勢必會衝擊其現有的高毛利結構。

正如童丹丹所形容的，此次衝刺科創板對宇樹科技而言是一場真正的“成人禮”。從單純售賣硬件開發平臺，向提供複雜的智能服務跨越，在補齊大模型能力的下半場，宇樹科技能否成功重塑自身的商業護城河，將是一場長期的考驗。