【券商聚焦】申萬宏源研究維持藥明合聯(02268)買入評級 目標價上調至77.9港元
金吾財訊 | 申萬宏源研究發佈研報指，藥明合聯(02268)2025年業績增長強勁，收入同比增長46.7%至59.4億元人民幣，經調整淨利潤同比增長70.0%至15.6億元人民幣，符合預期。隨着現有產能利用率提升、新產能（DP3、BCM2 L2）快速爬坡及運營效率改善，公司綜合毛利率同比提升5.4個百分點至36.0%。
報告指出，公司海外收入顯著增長，BD交易活躍。2025年北美地區收入同比增長49%至30.3億元人民幣，歐洲地區收入同比增長129%至14.6億元人民幣，兩者合計佔公司總收入的76%，較2024年的66%提升。按研發階段劃分，IND前服務收入同比增長50%至25.1億元人民幣，IND後服務收入同比增長44%至34.3億元人民幣。按項目類型，ADC項目收入同比增長46%至55.1億元人民幣，佔總收入的93%；非ADC項目收入同比增長54%至4.39億元人民幣。藥明合聯市場份額持續提升，未完成訂單總額同比增長50.3%至15.0億美元。累計客戶數從2024年的499個增長至2025年的643個，約32%的收入來自全球Top20藥企。市場份額從2024年的21.7%進一步提升至2025年的24%以上。
項目管線方面，公司擁有1039個發現項目、124個臨牀前項目及127個臨牀項目（包括86個臨牀一期、18個臨牀二期和23個臨牀三期項目）。此外，公司已有一個商業化階段項目和18個PPQ項目，其中2025年新增10個PPQ項目。通過戰略併購擴張新產能，公司收購東曜藥業，預計於2026年3月底完成，收購後將獲得新增產能、差異化客戶基礎及後期商業化項目。國內產能佈局包括無錫、上海、江陰、蘇州和合肥。基於“全球雙廠生產”戰略，新加坡工廠預計於2026年上半年實現GMP放行。公司預計2026年資本開支爲31.0億元人民幣，2025年爲12.0億元人民幣。
報告維持買入評級，目標價從70.3港元上調至77.9港元，對應36%上漲空間。考慮到公司強勁年報業績及ADC藥物市場持續增長，將2026年經調整每股盈利預測從1.68元人民幣上調至1.69元人民幣，2027年預測從2.04元人民幣上調至2.21元人民幣，新增2028年預測爲2.89元人民幣。
風險提示包括國內外ADC CDMO行業競爭加劇、核心員工流失及海外產能擴張風險。
