【券商聚焦】華泰研究維持國藥控股(01099)“買入”評級 指零售板塊領銜增長

金吾財訊 | 華泰研究發佈研報指，國藥控股(01099)2025年收入爲5752億元人民幣，同比下降1.6%，歸母淨利潤爲71.6億元，同比增長1.5%，符合市場預期。全年收入及利潤增速較前三季度邊際改善，主要驅動因素包括：藥品及器械分銷板塊通過優化收入結構展現韌性；零售端憑藉“批零一體化”及“雙品牌”協同實現收入亮眼增長。利潤端增速優於收入，得益於公司積極降本增效，整體費用率下降0.25個百分點，以及零售板塊盈利能力提升，其中國大藥房經營效率大幅改善，減虧近9億元。展望2026年，隨着藥品及器械分銷業務結構持續優化帶動收入企穩，零售板塊批零協同深化經營改善，預計公司淨利潤將繼續保持正增長。

藥品分銷板塊2025年收入爲4354億元，同比下降2.02%，經營溢利率2.73%與去年同期持平。報告看好該板塊2026年收入利潤企穩，核心邏輯在於：集團持續優化品類結構，夯實國家集採及國談品種的市場份額（在絕大部分省份市佔率靠前）；提升面向高等級醫院及零售終端的直銷業務能力；品種結構持續向臨牀高需求、高價值方向調整；並加強與國際大品牌的深化合作，建立專業營銷體系以探索創新藥物在中國市場的落地。

器械分銷板塊2025年收入爲1155億元，同比下降2.02%，主要受器械集採深化導致醫療設備和IVD產品收入下滑影響。展望2026年，板塊有望受益於以下結構調整：加大賬期管理，管控低效業務並提升高附加值業務比重；持續拓展SPD（醫院供應鏈管理）業務，截至2025年末，智慧供應鏈項目數量較2024年末新增144個，其中SPD項目新增72個，相關收入實現同比雙位數增長；背靠基層醫療擴容，維持剛需醫用耗材配送的穩健需求。

零售業務2025年收入爲384億元，同比增長6.67%，成爲集團領銜增長的板塊，經營溢利率提升0.66個百分點至1.56%，主要得益於整體降本增效的費用管控及國大藥房顯著減虧。報告看好2026年該板塊繼續保持可觀收入增速，支撐因素包括：專業藥房體系強化院外處方承接及批零協同優勢，2025年收入同比增長15%，並與13家大型藥企零售達成全國推廣合作；國大藥房堅持戰略性關停運營效率低下的門店（2025年閉店1348家），以提升單店盈利能力，其2025年淨利潤在剔除商譽和無形資產減值後同比增長139%。

盈利預測與估值方面，報告預計公司2026年至2028年每股收益(EPS)分別爲2.50元、2.71元、2.89元人民幣。基於2026年8.2倍市盈率（參照可比公司平均水平），給予目標價22.53港元，並維持“買入”評級。

報告提示的主要風險包括：醫院回款週期偏長的風險，以及國家集採和國談品種降價對利潤率的影響。