【首席視野】花旗餘向榮：2026年爲名義增長迴歸之年

今年政府工作報告釋放的一個關鍵信號是：

2026年將是名義增長的迴歸之年。

報告在短期經濟運行與長期結構性改革之間尋求更加審慎的平衡，不搞大水漫灌式強刺激，重在打基礎。

實際增長目標四年來首次下調，但就業底線堅守不變。

更重要的是，報告首次明確提出要改善供求關係，推動價格總水平由負轉正。

一、目標體系再平衡：增長"降檔"、就業"堅守"、價格"轉正"

今年政府工作報告將實際增長目標設定在4.5%-5%，是四年以來首次下調。這一務實調整符合我們的預期。

報告同時重申了2035年人均GDP較2020年翻一番的遠景目標，這意味着未來十年年均增速約4.2%的底線並未改變。

在十五五開局之年主動爲增長“降檔”，是爲調結構、防風險、促改革預留政策空間。

在我們看來，比增長數字更重要的是就業目標。

今年新增就業和失業率目標均未鬆動。

我們曾指出，在當前轉型期，經濟增長和就業市場可能會出現階段性脫節的現象，即所謂“無就業式增長”。

比如，以人工智能爲代表的技術浪潮有機會對服務業就業帶來一定的影響——我們此前測算，中國約9.6%的崗位面臨AI衝擊風險。

疊加今年創紀錄的高校畢業生人數，就業的結構性壓力空前凸顯。在此背景下，守住就業底線，其重要性是不言而喻的。

報告的另一個關鍵信號是“再通脹”。

今年明確提出要“推動價格總水平從負轉正”，併力求“消費價格溫和回升”。這是決策層對當前物價下行壓力的清晰回應。

根據我們測算，預算報告隱含的名義增速略超5%，高於實際增長目標，這意味着GDP平減指數需要實現正增長。

如能實現這一目標，將顯著改善工業企業利潤和市場信心。

繼去年我們判斷2025年是“中國敘事轉折之年”，今年我們認爲2026年是“中國名義增長迴歸之年”。

這一判斷包含兩個層面涵義。在實際增長層面，我們預測全年增速可達4.7%，處於官方目標區間。

支撐該預測的主要因素包括：新經濟的貢獻日益凸顯，並已具備宏觀意義，或已足夠抵消房地產下行壓力；同時，出口仍將提供明顯支撐，而且在我們看來，海外關稅形勢好於預期。

我們測算，美國最高法的關稅裁決可使美對華關稅降低超過10個百分點，而且顯著減少了中國與其他國家間的關稅差，也打消了市場對轉口貿易關稅的顧慮。

更爲關鍵的是價格層面的修復。

我們預計GDP平減指數今年將走出負區間，驅動名義GDP增速從2025年4%反彈至4.7%左右。

從高頻數據和傳導機制來看，我們判斷PPI將在年中前後實現增長。

上游大宗商品價格的回暖是主要推手，而中東局勢帶來的油價上漲可能會加速這一進程。

二、政策重心從逆週期調節轉向跨週期調節

在我們看來，宏觀政策的重心正從逆週期調節轉向跨週期調節——短期刺激政策保持克制，但更注重協同，爲中長期調結構和防風險預留空間。

我們測算今年財政擴張力度與去年大體持平，特別國債和地方政府專項債規模均維持不變，一般公共預算赤字增加2300億元。

更大的增量來自準財政工具——政策性金融工具額度從5000億元增至8000億元。

二者疊加，總體刺激今年加力超過5000億元，符合務實增長目標，也爲未來留有餘地。

關於貨幣政策，我們測算今年將有約80萬億元居民存款到期，其低息續存或活期化將較明顯地緩解銀行息差壓力，爲降息打開空間。

人民幣重拾升值節奏，外部約束也有緩解。

但今年政府工作報告表述上的一個微妙變化值得關注：強調要促進社會綜合融資成本“低位運行”而非“下降”。

在我們看來，這也是跨週期平衡的體現——利率已在低位，降息空間雖有，但使用會有節制。

我們預期今年降準50個基點、降息10個基點，降準優先級更高、空間更足。

此外，結構性工具將成爲重要抓手，精準支持新質生產力和消費服務業等重點領域，提高政策傳導效率。

雖然財政和貨幣政策各自剋制，但今年宏觀調控更加註重協同性，以期放大政策效果。

最具標誌性是首次設立1000億元財政金融協同促內需專項資金，組合運用貸款貼息、融資擔保、風險補償等工具，直接降低居民和服務業融資成本，從單一支持轉向“財金聯動”。

三、財稅改革在路上

財稅改革重回政策視野，成爲夯實財政可持續性的必然選擇。

我們較早提示消費稅改革可能重回政策議程，而如今政策信號已經明確。

今年政府工作報告明確提出調整優化消費稅徵稅範圍、稅率，並推進部分品目徵收環節後移。

這是繼二十屆三中全會提出“推進消費稅徵收環節後移並穩步下劃地方”後的進一步落實。

我們預計，消費稅改革將“三管齊下”，漸進式推進。

第一，徵收環節後移——從生產和進口環節轉向批發和零售環節；

第二，收入重新分配——逐步提高地方政府分成比例，使其成爲一個主要的地方稅種；

第三，擴大稅基並提高稅率——將更多具有負向外部性的消費品和服務納入徵稅範圍，並適當提高稅率。

此前，政府已取消或停止部分產品出口退稅，上調電信增值稅率，一定程度上是爲財稅改革鋪路。

根據我們分析，消費稅改革可爲地方政府增加超過1.2萬億元收入，同時有助於調整地方激勵機制，從單純擴大生產轉向培育消費。

報告還提出要提高國有資本收益收取比例，這是緩解財政壓力的另一抓手。

總之，拓展收入渠道、構建更加可持續的財政體系正是爲中長期發展打牢基礎。