【券商聚焦】招銀國際維持蔚來(09866/NIO)“持有”評級 指其4Q25控費優於預期 26年挑戰猶存

金吾財訊 | 招銀國際表示，蔚來(09866/NIO)4Q25研發及銷管費用顯著低於預期：蔚來4Q25收入同比增長76%至347億元，毛利率環比上升3.6個百分點至17.5%，與該機構的預期一致。4Q25實現non-GAAP經營利潤12.5億元，高於此前8-12億元的盈利預告。研發和銷管費用分別較該機構預期低約5億元和16億元，這是業績超預期的主因。蔚來4Q25首次實現季度淨利潤1.22億元。

2026年仍面臨市場競爭、AI競賽及零部件價格波動的挑戰：該機構認爲管理層將扭虧爲盈列爲4Q25的最高優先級，或導致其4Q25極低的研發及銷管費用不可持續。該機構略微下調2026年銷量預測1萬臺至46萬臺（仍符合公司40-50%增長指引），主要因爲樂道L90銷量驟降。管理層指引1Q26整車毛利率將環比持平，該機構認爲主要得益於ES8的貢獻，而蔚來歷史上新車型銷量波動劇烈的情況也可能導致之後的毛利率充滿不確定性。

基於今年46萬臺的銷量假設以及其中五款大車佔比60%，該機構預測2026年毛利率將提升至16.3%，淨虧損收窄至38億元。該機構認可蔚來品牌價值構建的競爭優勢（如去年ES8換代降價後邊際銷量顯著提升），但品牌的建設需要成本：比如管理層提及換電技術可解決電池與車輛壽命錯配問題，但這也是以犧牲公司利潤爲代價的，該機構認爲這也導致蔚來的總體盈利能力低於大部分同行。維持“持有”評級，將美股/港股目標價微調至6美元/47港元（前值：6.4美元/50港元），仍基於0.8x FY26E P/S。