中環潔IPO：左手高毛利，右手收款難，環衛生意背後的“紙面富貴”

證券之星2026年1月5日 07:15

證券之星吳凡

近期，來自北京的環衛公司中環潔正在叩響北交所的大門，公司擬募資6.1億元，截至目前已回覆完第三輪問詢。

然而，其招股書以及三輪問詢答覆中所揭示的財務結構，尤其是現金流與應收賬款問題，引發了市場對其可持續經營能力的重點關注。截至今年前三季度，公司1.77億元的賬面資金與同期高達11.04億短期借款形成“現金與短債倒掛”，而經營性現金流與淨利潤的背離，暴露出利潤“紙面化”的情況。這些交織的財務風險，正考驗着這家以政府項目爲主的環衛企業的IPO能否闖關成功。

應收款逾期率超八成

中環潔的核心業務包括城鄉環境衛生及相關服務、固廢分類管理及商品銷售，其中城鄉環境衛生及相關服務是公司的收入支柱，佔比超95%，該板塊涵蓋道路保潔、垃圾收運、綠化養護、水域保潔、公廁管護等內容，客戶以政府機構或其所屬的城市管理相關機構爲主。

由於該類業務具有項目週期長、回款週期不確定，且前期需投入大量資金用於人員招聘、設備採購及項目籌備等特徵，導致公司現金回收節奏滯後於收入確認。

報告期內(2022年至2024年以及今年1至6月)，公司淨利潤雖保持每年約2億元上下的穩定水平，但經營活動現金流量淨額波動劇烈且整體偏弱，各期金額分別爲-4615.68萬元、4.38億元、7891.42萬元以及3773.57萬元。可以看到，除了2023年淨利潤現金比率大於1外，其餘期間經營現金流均顯著低於淨利潤，揭示出公司賬面利潤大部分沉澱於應收賬款，未能轉化爲實際現金流入。

支撐這一判斷的，是其快速膨脹且質量不高的應收賬款。2021年至2024年，中環潔營收從19.04億增長至21.61億，應收賬款餘額從期初的5.7億元驟升至17.53億元，至2025年上半年，應收賬款餘額攀升至18.12億元。根據公司首輪問詢回覆，部分應收賬款已出現逾期，2022年至2024年以及今年上半年，公司應收賬款逾期比例分別爲 49.07%、73.67%、72.66%和80.51%。

更值得警惕的信號，是期後回款率斷崖式下跌。2022年末公司的賬款在之後一段時間內還能收回91.42%，但至2025年上半年末，逾期率攀升的同時，期後回款率大幅下滑至9.24%。

公司雖將逾期原因解釋爲地方財政支付週期延長，但財務影響已顯現。受應收賬款餘額增長、平均賬齡增加的影響，公司於2024年和今年一季度分別計提信用減值8953.56萬元和2102.21萬元，導致同期歸母扣非淨利潤分別同比下滑16.82%和8.04%。這表明，高企的應收賬款已從流動性風險蔓延至資產減值風險，開始拖累公司的盈利表現。

高毛利難掩回款頑疾

在盈利表現方面，中環潔不同地區的毛利率呈現分化。

2022年至2024年以及今年上半年，東北與華中地區成爲其盈利表現最爲突出的市場。以今年上半年爲例，東北和華中地區的毛利率分別爲41.61%和35.42%，顯著高於華東(23.68%)、華南(27.49%)及西北(28.88%)等區域。相比之下，華北與西南地區的毛利率則僅爲個位數。

這一差異受區域經濟水平、項目構成、作業方式、市場化程度及競爭環境等多方面因素綜合影響。證券之星瞭解到，在經濟發達地區，市場競爭往往更爲激烈。根據環境司南發佈的《2024年度環衛市場化發展報告》，2024年末，中環潔年化合同金額爲24.83億元，年華額佔比僅爲1.1%，面對成熟市場的激烈競爭，中環潔議價能力受制約。

在東北地區，公司憑藉競爭優勢和地域特性(如冬季除雪等臨時性高定價服務)獲得了較強的溢價能力，從而推高了毛利率。

然而，高毛利的表象之下，潛伏着嚴峻的回款風險。核心盈利地區也成爲公司“收款難”的重點地區。證券之星瞭解到，截至2025年上半年末，在公司前五大信用期外欠款客戶中，東北地區客戶佔據四席。其中，對瀋陽市鐵西區城市管理局的應收賬款總額達5.4億元，逾期金額高達4.51億元，而後續回款僅2300萬元。