【首席視野】劉陳杰：2026年宏觀經濟與資產配置——內需守正，科技鼎新

劉陳杰系望正資本全球宏觀對沖基金董事長，中國首席經濟學家論壇成員

2025年，面對美國貿易戰等帶來的外部不確定性，中國經濟以超強韌性頂住壓力，實現了經濟的平穩增長。2026年，雖然中美貿易戰短期似乎趨於緩和，但外部環境變化影響加深，一系列新的外部挑戰可能正在醞釀。同時，國內供強需弱矛盾突出，物價合理回升的任務艱鉅，重點領域風險隱患較多。守正，提振內需；鼎新，聚焦科技，可能是2026年經濟政策的主基調。一方面，不斷地提振消費潛力，出臺有力的政策措施穩定房地產投資和基建投資，持續擴大內需，是內部實現穩定增長、撫平就業、合理分配的基礎；大力度的推動科技進步，發展高端製造業，全面擁抱包括人工智能在內的全球科技趨勢，堅持國產替代、獨立自主的道路，是經濟體實現實質性高質量躍遷的核心。    

擴大國內需求、科技更上層樓，是2026年經濟增長和政策的一個重要特點。當外需因爲一些因素可能出現困難時，擴大內需，適度提高居民收入預期和消費能力、鼓勵企業有效投資和增強地方政府能動性可能成爲穩定經濟，時間換取空間的重要抓手；提升供給質量，提高實體經濟投資回報率，改善部分行業供需結構平衡，鼓勵薄弱環節的積極創新，逐步緩解“卡脖子”環節的壓力，將使得我國的供給函數更爲穩健，供給質量更爲高端，在發展中解決國民經濟循環不平衡的問題。2026年的資產配置，將圍繞這兩個重點展開。 

一、2026年：“十五五”開局    

通過對中國資本存量、勞動力要素、全要素生產率三個方面的測算，我們可以估算出“十二五”時期（2011—2015）中國平均潛在GDP增長率約爲7.62%，“十三五“時期（2016—2020）即新常態下中國平均潛在GDP增長率將進一步下降到6.33%，“十四五“時期（2021—2025）中國平均潛在GDP增長率將進一步下降到5.25%左右，“十五五“時期（2026—2030）中國平均潛在GDP增長率將進一步下降到4.63%左右。 

表1  基於增長方程測算的中國經濟潛在增速

資料來源：作者估算。    

從未來一段時間的人口紅利預測、資本回報率外推、技術進步的外推預測來看，按照新古典增長方程，下一階段中國潛在增長速度約爲4.63%左右。值得注意的是，新古典增長方程對潛在增速的預測有一些值得商榷的地方，即沒有深刻考慮未來一個階段可能進行的經濟制度上的改革成效，也沒有深刻捕捉到未來一個階段科技進步對我國經濟領域技術進步的促進作用。因此，新古典增長方程預測的結果可以作爲一個經濟關鍵要素線性外推的參考來看待。    

作爲“十五五”的開局之年，2026年我們將制定怎樣的GDP增速目標？ 

2026年經濟增長目標將爲5.0%左右。從需求側分析，按照目前階段經濟增長與新增就業之間的關係(隨着服務業佔比的提升，單位GDP容納就業人數逐步上升)，經濟增長1個百分點對應新增就業約爲200萬人。2026年中國新增就業將在1000萬人以上，對應的經濟增長目標定在5%左右能保障就業壓力處於合理範圍。從供給側來看，從2026年到2035年，無論情景如何，潛在增速整體呈下降趨勢，這是人口老齡化、資本邊際遞減等結構性約束影響的必然趨勢。但是，按照我們考慮人工智能(AI)發展情景的模型結果，在不同AI滲透率假設下（10%、15%、20%），經濟增長率均顯著高於基準情景（Base）。到2035年，基準情景下的潛在增速降至約4.2%，而AI滲透率達到20%的情景下可維持潛在增速在5.8%左右，顯示AI普及能夠有效託底經濟。AI能有效延緩潛在經濟增速下滑，但有兩個前提：一是存在“閾值效應”——在模型設定中，當AI資本存量佔國內生產總值（GDP）比重超過2%，對全要素生產率（TFP）的邊際拉動會從0.1個百分點躍升至0.4-0.5個百分點。"十五五"是實現2035年"人均GDP達到中等發達國家水平"(約2萬美元)的關鍵五年。2026年作爲“十五五”規劃的開局之年，5% 左右的增長目標是兼顧需要與可能、當前與長遠、總量與質量的科學決策，既立足中國經濟潛在增長能力，又服務於 2035 年現代化戰略；既保障就業民生和風險防控，又推動結構優化和創新發展，爲 "十五五" 規劃開好局、起好步奠定堅實基礎。        

第一，總量政策方面，預計將有更多超預期寬鬆政策：財政和貨幣政策協調配合。預計將繼續實施更加積極的財政政策。保持必要的財政赤字(4%左右)、債務總規模和支出總量，。重視解決地方財政困難，兜牢基層“三保”底線。預計廣義財政赤字率與2025年接近或適時擇機調整略超2025年的水平(預計2026年爲10%左右或以上)‌，這一測算通常涵蓋一般公共預算赤字、地方政府專項債、特別國債等多類工具。預計繼續實施適度寬鬆的貨幣政策。促進經濟穩定增長、物價合理回升成爲貨幣政策的重要考量，適時獨立降準降息，保持流動性充裕，暢通貨幣政策傳導機制，與財政政策的配合將更爲有效。同時，也將引導金融機構加力支持擴大內需、科技創新、中小微企業等重點領域，確保不出現系統性金融風險。我們預計將保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。2026年的人民幣均衡匯率在較強的可貿易部門生產率的推動下可能出現適度的升值，預計短期也將平衡出口潛在壓力。        

第二，緩解有效需求不足，需要每年給國民經濟循環注入足夠的需求動力。過去一個階段，居民邊際消費傾向降低，企業投資謹慎，地方政府注重化解風險減少主動投資。經濟運行過程中遇到了有效需求不足的問題，有時部分行業甚至出現負向循環，層層謹慎。    

具體而言，房地產領域來看，我們根據人口結構變化（購房主力人羣），城鎮化進程，改善需求空間因素，估算未來一個階段中國城鎮居民剛需趨勢。按照我們的測算，2019-2021將是近20年來中國城鎮居民剛需的頂點。隨着人口結構變化，購房主力年齡羣體式微，城鎮化進程趨勢逐漸平緩，城鎮居民剛需面積改善邊際遞減等因素，我們預測中國城鎮居民房地產剛需趨勢將逐漸減弱。中國城鎮居民房地產剛需的中長期變化對於中國經濟的影響重大，對於中國經濟結構也將產生重要影響。未來一個階段，每年8-9億平米的新增銷售面積可能是滿足我國改善型需求剛需的合意面積水平，考慮到2015-2021年每年超額需求爲1-2億平，因此未來一個階段的實際銷售面積可能不到8-9億平。按照我們的測算，如果只是對應已建成未出售的商品房庫存回到正常水平，那麼需要收儲資金規模大約爲1.12萬億元。更進一步，如果要實現房地產市場未建成的住房庫存和長期空置的二手房庫存迴歸正常化目標，那麼還需要收儲資金規模大約4.58萬億的規模。實施如此龐大的“收儲”政策，房地產市場才能回到平穩發展的道路。    

從以往的地方政府債務推動增長模式來看，按照我們的粗略測算，將2009-2024年間測算的地方廣義財政赤字淨加總，目前地方政府累計債務總規模已經達到了100萬億元左右，約佔我國2025年名義GDP的71.42%。當然，由於數據的缺乏，我們的測算過程有很多估算的成分，假設的部分較多，很多地方與實際情況有不一致的地方。但是，地方政府債務進一步擴張，將對中國金融穩定發展產生影響，地方政府債務推動型模式在發揮了特定歷史時期的作用之後逐漸式微。    

房地產、地方政府、潛在的出口增速風險等有效需求不足問題，需要更多超預期的寬鬆政策。 

總額來看，每年爲實體經濟新增4-5萬億有效需求，才能保證國民經濟正常循環，不陷入資產負債表收縮的循環。我們將GDP分爲資本收益和非資本收入兩個部分，按照目前的資本收益(32萬億)和全社會總生產性實物資本存量(675萬億)測算實體經濟投資回報率。在按照過去三年實體經濟投資回報率平均下滑速度來推算未來幾年的預測水平，我們發現，在新質生產力領域出現重大技術突破和產業躍遷之前，我們可能會因爲持續下滑的實體經濟投資回報率而出現投資、消費等領域的有效需求不足。具體規模的測算，每年爲實體經濟新增4-5萬億有效需求，才能保證國民經濟正常循環，以穩定增長的時間，換取新質生產力發展的空間。    

第三，提振內需，聚焦科技將是2026年的主基調。目前提振消費、擴大內需等一系列措施，可能還存在一些堵點，比如：居民收入預期降低，影響消費能力；居民邊際消費傾向偏低，影響消費意願；地方政府財政壓力加大，抑制了部分政府消費；新的消費場景供給不完善，對消費動機的激發力度不夠；居民的社會保障體系還需完善，房貸壓力仍需進一步降低；提振消費的結構性政策支持力度還需加強，比如區分收入階層的差別化消費補貼政策等。提高居民收入預期，提升居民邊際消費傾向是提振消費、擴大內需的重要抓手。 

我國國家統計局的家庭調查數據顯示，2020年我國微觀居民邊際消費傾向爲70.1%，同期美國、德國、英國、法國等國的居民邊際消費傾向分別爲89.0%、89.2%、93.2%、85.1%，比我國要高出10個百分點以上。新冠疫情後，我國居民邊際消費傾向降至65.9%。不同收入羣體消費傾向受疫情影響程度有差異，中等收入羣體受衝擊更甚，家庭年收入在5萬元及以下的低收入羣體由於支出剛性強和收入降幅，消費傾向不降反升。中等收入羣體消費傾向下降，可能會對消費帶來較大沖擊。實證研究表明，居民收入水平不高和收入分配差距較大，是制約消費傾向提升的重要因素。參考全球主要經濟體有效需求不足階段的相關政策措施，下一階段要有效提振消費、擴大內需，需要政策更加積極有爲，實施更大力度的改革措施，提高居民收入和改善收入分配。按照麻省理工學院奧利弗·布蘭查德教授的跨國研究，當經濟體的經濟增長速度快於債務的實際利率時，實施更加積極的財政政策、提高廣義財政赤字率，並不會造成債務的可持續問題和通脹壓力。下一階段，提高居民收入預期，提升居民邊際消費傾向，需要我們更大力度的政策支持，在國民經濟循環出現堵點的情境下，通過適度增發國債等方式，積極有爲地、連續性地、持續性地給予居民部門顯著的收入補貼，實質性的提高居民的收入預期，提升居民邊際消費傾向。 

完善居民的社會保障體系，進一步減輕居民房貸壓力。更爲健全的社保體系有助於居民提高消費率，促進消費質與量的協同增長。具體而言，做好鞏固精準扶貧成果和減少相對貧困的銜接，加快促進低收入者進入中等收入羣體，壯大中等收入羣體規模。同時，提高勞動報酬在初次分配中的比重，保障要素參與分配的機會公平性和市場評價的有效性。通過改革完善稅收、社會保障和轉移支付措施，修正初次分配結果，遏制收入差距擴大勢頭。嚴格規範收入分配秩序。重視發揮第三次分配作用，進一步促進慈善捐贈事業發展。加快農業轉移人口市民化進程，通過城鄉消費轉換帶動居民增收和消費擴大。通過發展農村集體經濟盤活農村資產，讓廣大農民分享鄉村土地、生態等資產升值。 

房貸壓力也是制約居民消費的重要方面。目前存量房貸總額大約40萬億，如果按照目前3.3%左右的利率計算，每年的利息支出就達1.32萬億。考慮到貸款期限通常爲二十年，每年需要償還的本金也達到2萬億。粗略估算，居民每年需要向銀行支付的總房貸本息達3.32萬億左右，房貸支出佔有房貸家庭總支出的比例大約爲25%-30%。在有房貸壓力的居民家庭每個月的收入中，相當一部分資金需要用於償還房貸，從而限制了家庭在其他方面的消費和投資。房貸壓力，不僅影響了家庭的生活質量，也對整個社會的經濟發展產生了深遠的影響。如果進一步降低1個百分點的房貸利率，將爲居民部門節約4000億元的家庭支出，將有助於釋放居民消費能力。 

增加結構性區分收入階層的差別化消費補貼政策，將有助於更爲精準的提振消費、擴大內需。我國收入分配差距持續處於高位，基尼係數達到0.465，已經連續多年超過0.4的國際警戒線。同時，中等收入羣體和低收入羣體的邊際消費傾向大於高收入羣體，增加對中低收入羣體的消費補貼的政策效力將顯著大於對高收入羣體的補貼效力。增加結構性區分收入階層的差別化消費補貼政策，向廣大中低收入階層傾斜，把有限的政策資源效力更有效的發揮，將是精準的提振消費、擴大內需的關鍵。粗略的假設向六億中低收入人口發放人均5000元消費補貼，總規模爲3萬億元。中低收入羣體的邊際消費傾向遠高於我國居民平均水平(65.9%)，消費補貼對經濟增長帶來的乘數效應倍數也將高於普通消費補貼的平均水平(3.6倍)。從社會效益來看，加大對中低收入羣體的消費補貼，將有助於社會的公平和穩定。 

綜上所述，2026年將是我國擴大內需，持續提升科技實力和發展高端製造業的一年。預計2026年一、二季度因爲基數等原因，增長速度可能分別爲4.6%，4.8%左右，2026年下半年增速在支持政策的助力下可能企穩回升。面對紛繁複雜的國際形勢，我們能做的是冷靜應對，增強自身的硬實力和軟實力；另一方面，面對國內有效需求不足壓力(房地產需求式微，居民邊際消費傾向降低，企業投資謹慎，地方政府注重化解風險減少主動投資等)。擴大內需，應對有效需求不足將是宏觀政策的重中之重。我們建議，每年爲實體經濟新增4-5萬億有效需求，爲科技發展營造良好的穩定環境，保證國民經濟的正常循環，用穩定增長的時間，換取高質量發展的空間。    

二、2026年：內需回升，科技提升的力量    

內需行業的投資機會可能是2026年的需要關注的主題之一。中央經濟工作會議將"堅持內需主導" 列爲2026年經濟工作首位任務，明確通過"增收計劃+消費補貼+投資擴容"三管齊下，打造"政策發力+資金進場+業績兌現"的增長閉環。從消費升級到基建提質，從製造業轉型到新型業態崛起，內需回暖將呈現“政策驅動+供需適配+場景擴容”的鮮明特徵，具體投資機會集中在三大核心領域，形成環環相扣的增長鏈條。服務消費已成爲我國消費結構轉型的核心方向，2026年政策將重點破除准入限制、優化消費環境，疊加城鄉居民增收計劃落地，行業景氣度可能有所提升。具體而言，旅遊出行服務，2026年春節超長假期、春秋假落實等政策優化，將推動國內出遊人次持續增長，跨境遊受益於免籤擴容和運力修復，入境遊有望成爲新增量。銀髮經濟，養老服務領域可關注社區養老中心的標的；醫療護理端看好區域醫療中心建設受益股；適老產品領域關注康復器械和智能養老設備企業。低空經濟，空域資源市場化配置機制建立，政策允許企業競價獲取特定航線使用權，催化即時零售、緊急醫療配送等新消費形態。2026年消費行業呈現攻守兼備的投資邏輯。必選消費板塊在供需格局優化、經營效率提升及防禦屬性增強背景下，有望迎來基本面修復，重點關注龍頭企業的效率提升與盈利彈性釋放。可選消費則聚焦情緒消費與品牌出海，潮玩、黃金飾品等情緒消費賽道保持高景氣，具備品牌力與數字化運營能力的企業更具成長性。2026 年基建投資將實現止跌回穩，專項債用途優化，新型政策性金融工具追加額度，重點投向新型基礎設施、城市更新、重大交通水利等領域。    

科技的自主可控和國產替代將是未來一個階段的關鍵領域。2026年，人工智能基礎設施建設仍將是科技行業核心驅動力，尤其在服務器、PCB及半導體設計製造等環節。海外主要雲廠商資本開支預計同比增長30%以上，帶動高端芯片及晶圓代工需求持續旺盛。國產替代趨勢在“十五五”期間有望加速，國內半導體設備及晶圓代工企業受益於政策支持與技術進步。存儲器價格在2026年或維持高位，HBM需求強勁，DRAM和NAND價格有望延續至2026年年中，支撐上游景氣度。光模塊產業正經歷從100G/400G向800G/1.6T的結構性升級，中國廠商在封裝與測試環節佔據全球主導地位。光模塊向高速率、高集成度、低功耗演進，1.6T光模塊將加速放量，CPO等集成光學技術有望逐步替代傳統可插拔模塊。數通市場持續增長，AI算力需求推動光模塊從配套器件升級爲算力核心。AI與數據中心行業景氣度持續提升，推動電力設備需求增長。2026年，國內AI芯片廠商在國產替代背景下，有望顯著提升市場份額。超節點方案成爲算力瓶頸突破的關鍵，交換芯片與交換機需求顯著增長，尤其是Scale Up場景下國產化率有望提升。端側AI硬件成爲互聯網廠商佈局重點，物聯網模組廠商通過提供端側AI解決方案，有望深度參與AI生態。低軌衛星互聯網加速推進，商業航天逐步成熟，GW星座、千帆星座等推動產業鏈發展。2026年，全球人形機器人的進展，也將推動國內相關人形機器人零部件行業的快速發展。    

重視供需結構改善、受益於全球貨幣寬鬆的行業：有色、光伏、鋰電等。20世紀70年代佈雷頓森林體系解體後，美元與黃金脫鉤，黃金定價體系發生變化，但仍是各國央行儲備資產，具備準貨幣屬性，因此其定價仍取決於金融屬性。2026年美聯儲降息幅度與節奏和後期美國經濟數據及美聯儲人事變動相關聯，美國實際利率和美元指數預期持續走弱，基本面的因素可能推動金價上漲。同時，全球民粹主義抬升，地緣政治風險的擔憂，央行通過增加黃金儲備來分散外匯儲備風險、降低對美元的依賴，增強金融安全性和穩定性，也成爲推動2022年以後黃金價格再上一個臺階的重要力量。2026年銅的終端供需將延續緊平衡態勢，疊加美聯儲降息帶來的流動性持續寬鬆，銅價可能還有一定的上行空間。    

2026年光伏行業“反內卷”成效顯現，頭部企業通過規模效應和成本控制提升盈利。儲能市場持續高景氣，全球裝機需求快速增長，尤其在新興市場和電網側。光儲協同平價落地，儲能作爲調節性資源價值進一步釋放。鋰電行業經歷兩年去庫後，2026年可能進入“主動補庫”階段，頭部企業稼動率接近滿產，行業集中度提升，部分環節如隔膜、電解液等呈現盈利修復跡象。行業逐步告別“內卷”，政策推動產能科學佈局，價格迴歸合理區間。負極、銅箔、隔膜等環節高端化趨勢顯著，產品性能提升帶動價值量增長。固態電池產業化加速，材料端多點突破，複合鋁箔、氧化物/硫化物電解質等新技術具備成長潛力。2026年行業盈利中樞有望上移，頭部企業盈利修復路徑清晰。固態電池方面，當前處於實驗室向中試交付過渡階段，預計2025年底至2026年初將開啓中試線設備招標，後續催化包括審查、裝車測試及量產線招標等。