【首席視野】熊園：可選消費亮點不少—CPI三連升的背後

熊園、薛舒寧（熊園 系國盛證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

事件：2025年11月CPI同比0.7%，預期0.7%，前值0.2%；核心CPI同比1.2%，前值1.2%；PPI同比-2.2%，預期-2.0%，前值-2.1%。

>CPI：食品價格同比轉爲上漲0.2%，環比遠強於季節規律，鮮菜價格上漲是主要支撐；能源價格同比降幅擴大1.0個百分點；核心CPI同比持平前值1.2%，連續三個月保持在1%以上，其中核心消費品價格同比上漲2.1%，漲幅連續第七個月擴大，服務價格季節性回落。

>PPI：“反內卷”帶動煤炭、黑色價格上漲，光伏設備、鋰離子電池、新能源車價格同比降幅收窄；國際金價、銅價上漲，帶動有色行業價格上漲，一般日用品和耐用消費品價格也上漲。此外，國際油價繼續下行，帶動原油-石化產業鏈價格續跌。

正文如下：

1、整體看，11月CPI同比漲幅擴大，主要得益於基數回落和鮮菜價格超季節性上漲，核心CPI同比漲幅連續3個月保持在1%以上；PPI環比連續第二個月上漲，“反內卷”、有色行業及下游消費品行業是主要拉動。

>CPI方面：11月CPI同比漲幅進一步擴大，較上月回升0.5個百分點至0.7%，創21個月以來新高；環比-0.1%，爲下半年首次轉負，基本符合季節規律。歸因看，11月CPI同比回升，主要得益於基數回落：11月翹尾拖累較上月減少0.6個百分點。此外，食品價格超季節性上漲，能源價格拖累加深，核心CPI同比漲幅連續3個月保持在1%以上：

1）食品：同比轉爲上漲0.2%，較上月回升3.1個百分點；環比升0.5%，遠強於季節規律（近10年同期均值爲-0.4%），鮮菜價格上漲是主要支撐。

2）能源：CPI能源分項大約滯後國際油價1個月左右，10月國際油價跌幅再度擴大，帶動11月CPI能源分項同比降幅擴大1.0個百分點。

3）核心CPI：同比持平前值1.2%，連續三個月保持在1%以上，環比轉爲下跌 0.1%，持平季節規律。其中核心消費品價格同比上漲2.1%，漲幅連續第七個月擴大，金飾品價格同比漲幅超50%，家用器具、服裝價格同比分別上漲4.9%、2.0%；服務價格季節性回落，同比漲幅收窄至0.7%，環比降0.4%，略弱於季節規律（近10年同期均值爲-0.3%），節後出行需求下降帶動賓館住宿、飛機票、旅行社和交通工具租賃費價格分別下降10.4%、10.2%、6.2%和3.6%，房屋租賃進入淡季，房租價格下降0.2%。

>PPI方面：11月PPI同比-2.2%，降幅較上月擴大0.1個百分點，主要受基數走高影響，翹尾拖累較上月增加0.1個百分點；環比上漲0.1%，爲連續第二個月上漲，主要有三點支撐：

1）“反內卷”對價格的催化， PPI煤炭開採、煤炭加工、黑色採選環比分別上漲4.1%、3.4%、0.6%，PPI光伏設備、鋰離子電池、新能源車同比降幅分別收窄2.0、0.7、0.6個百分點；

2）國際金價、銅價上漲，帶動有色行業價格上漲，PPI有色採選、有色冶煉環比分別上漲2.6%、2.1%；

3）一般日用品和耐用消費品價格上漲，PPI工藝美術及禮儀用品、球類、營養食品同比分別上漲20.6%、4.3%、1.1%，PPI洗衣機、電視、空調同比降幅比上月分別收窄3.7、0.5和0.1個百分點。此外，國際油價繼續下行，帶動原油-石化產業鏈價格續跌，PPI油氣開採、石油加工、化工、化纖環比分別下跌2.4%、1.3%、0.6%、0.3%。

2、近期可選消費CPI有哪些亮點？

>可選消費品：主要包括交通工具、家用器具、通信工具、文娛耐用消費品（電視、電腦等）、服裝、其他用品（首飾等）。其中，1）家電、汽車：2025年家用器具、交通工具價格在多數月份均超季節性上漲，與以舊換新政策刺激下的消費增長有關；年初以來交通工具同比降幅明顯收窄，8月以來家用器具同比漲幅保持在4%以上；2）其他用品：受國際金價上漲影響，金飾品價格同比保持在30%以上，2025年金飾品和鉑金飾品月均拉動CPI同比0.23個百分點，近兩月月均拉動CPI同比0.4個百分點。

>可選服務：主要包括餐飲、旅遊、交通費、文化和娛樂服務、其他服務（旅館住宿、美容美髮和洗浴）等。其中，1）旅遊：2025年的主要假期月（春節、五一、端午、暑假、國慶中秋），旅遊價格均超季節性上漲，主因今年旅遊熱度偏高，出遊人次和總花費均創新高。2）交通費：近兩月機票價格上漲至高位，10-11月機票價格同比分別上漲8.9%、7.0%。3）其他服務：2025年1-10月其他服務價格同比保持在1%-3.2%之間，10月賓館住宿價格同比上漲2.8%，環比上漲8.6%，強於季節性水平。

3、往後看：12月CPI同比預計維持偏高水平，2026年CPI預計溫和回升；PPI預計在當前水平震盪，2026年有轉正可能性，具體看：

1）CPI方面：12月翹尾影響不再顯著，核心消費品和服務價格預計仍有韌性，CPI預計維持偏高水平；展望2026年，受春節錯位影響，1月CPI有轉負可能性，其餘月份大概率維持正增，全年CPI同比中樞約爲0.5%。

2）PPI方面：12月翹尾影響不再顯著，銅價可能繼續上行，原油價格仍在低位、PPI同比預計在當前水平震盪；展望2026年，反內卷政策預計提振煤炭、螺紋鋼和碳酸鋰價格，海外銅礦減產和全球電網、AI數據中心等需求可能推升銅價，豬價可能溫和上漲，原油價格維持低位，PPI同比降幅預計大幅收窄，轉正可能性提升。