【券商聚焦】招銀國際維持鉅子生物(02367)“買入”評級 指競爭加劇疊加渠道結構調整將爲可復美帶來短期陣痛

金吾財訊 | 招銀國際研報指出，鉅子生物(02367)可復美雙十一全週期線上GMV同比下滑約30%，其中：1）天貓GMV同比下滑約20%，主要由於可復美放棄捲入超頭直播間的激烈價格戰，但二梯隊達人及自營渠道逆勢增長，且官旗復購、新客及轉化率等核心指標優化，印證品牌用戶心智與資產壁壘穩固。2）抖音GMV同比減少約50%，達播疲軟是主因，據蟬媽媽，可復美10月達人合作數同比減少超50%，但自營渠道仍保持增長。管理層表示因達播爆發力減弱疊加固定費率上行，公司主動收縮達人合作。可麗金雙十一的線上GMV同比增長雙位數，其中抖音渠道增長強勁，頭部達人貢獻顯著增量。展望26年，公司將繼續強化自營與腰部矩陣以降低對於頭部達人的依賴。該機構認爲，競爭加劇疊加渠道結構調整將爲可復美帶來短期陣痛。然而，公司更加重視維護價盤穩定以及消費者體驗，從而爲長期增長以及利潤率的穩定打下基礎。

該機構指出，“雙十一”期間，公司的銷售承壓，主要由於達播的銷售表現不及預期。一方面是公司主動進行渠道戰略調整，另一方面也體現了行業整體的競爭壓力。然而，管理層在行業變化中保持戰略定力，維護價盤和消費者體驗，增加自播渠道佔比，爲長期增長奠定基礎。公司稱將於明年推出多款重磅新品，從而帶動新一輪增長。爲彰顯長期發展信心，公司公告已獲准以自有資金回購不超過1.04億股，佔總股本的10%。短期內，可復美受制於流量紅利消退和次拋競爭加劇，預計增速將放緩（預計25E/26E銷售收入-8%/+5%），但可麗金的穩健增長及2026年醫美產品的商業化推進，或將對沖可復美降速風險。該機構預計，公司有望依託“護膚+醫美”雙輪驅動，在2027年重回增長快車道。

鑑於可復美短期承壓，該機構將公司25E/26E的收入增速下調至-3.5%/13.6%。基於DCF模型，下調目標價至53.89港元，維持“買入”評級（WACC：10.6%，永續增長率：3.0%），分別對應 25x/ 21x 26E/ 27E PE。