【首席視野】高瑞東：低增的信貸和脆弱的債市

（1）7月份新增社融1.16萬億元，同比多增3893億元，表現弱於市場預期。從季節性表現來看，7月份增量高於過去六年（2019-2024年，下同）1.02萬億元的歷史同期均值。7月末，社融存量同比增速爲9.0%，較上月提升0.1個百分點。

結構上，7月社融口徑的人民幣貸款減少4263億元，同比多減3455億元。外幣貸款重回負增長，當月減少86億元，但同比少減804億元。非標融資當月減少1667億元，同比多減911億元。

直接融資中，7月政府債券淨融資1.24萬億元，同比多增5559億元，依然爲社融主要的增量來源；企業債券淨融資2791億元，同比多增755億元，延續好轉勢頭；非金融企業境內股票融資增加505億元，同比多增274億元。

（2）7月金融機構口徑人民幣貸款減少500億元，同比少增3100億元。從結構來看，居民部門中長期貸款同比少增1200億元，短期貸款同比多減1671億元。企業中長期貸款同比少增3900億元，企業短期融資同比多增，其中，短期貸款同比持平，企業票據融資則同比多增3125億元。

（3）新口徑下，7月M1同比增速爲5.6%，較上月回升1.0個百分點；M2同比增速爲8.8%，較上月改善0.5個百分點；社融-M2同比增速差爲0.2個百分點，較上月回落0.4個百分點。

7月當月人民幣存款增加5000億元，同比多增1.3萬億元。結構上來看，居民存款減少1.11萬億元，同比多減7800億元；財政存款增加7700億元，同比多增1247億元；非金融企業存款減少1.46萬億元，同比少減3029億元；非銀金融機構存款大幅多增2.14萬億元，同比多增1.39萬億元。

對7月份金融數據，我們解讀如下：

（1）財政發力，直接融資貢獻進一步提升。7月新增社融1.16萬億元，社融存量同比增速爲9.0%，增速連續六個月保持上升勢頭，顯示金融支持實體經濟的力度持續增強。但結構的不均衡問題仍值得關注，當月政府債券淨融資大幅增長，較大程度對沖了信貸增長的放緩。

此外，直接融資環境較爲友好，企業債券淨融資連續四個月同比多增，反映出企業在低利率環境下更傾向於通過市場化融資補充資金，部分對沖了信貸投放的季節性波動。

需要關注的是，截至8月13日，今年以來特別國債和特殊再融資專項債分別累計發行1.41萬億元、1.88萬億元。隨着特別國債和特殊再融資專項債發行進入尾聲，若無增量政策落地，則四季度政府債券發行將面臨較高的基數壓力。

（2）信貸增長弱於季節性，企業融資需求短期化。通常而言，上半年末銀行貸款衝量需求旺盛會導致優質項目被優先放貸，7月份通常爲信貸小月。然而，此次7月份貸款增量依然低於市場主流預期，且弱於季節性表現。

這一表現意味着擾動信貸需求的兩個主要因素尚未完全消退，一方面，引導信貸高質量增長導致信貸從“虛胖”到更貼近實際經濟需求；另一方面，清理拖欠企業賬款替代了企業新增融資需求。

後續來看，信貸增長的積極因素較多。其一，根據8月13日國家發展改革委的披露，2025年超長期特別國債支持設備更新的1880億元投資補助資金已全部下達，支持工業、能源、交通等領域約8400個項目，帶動總投資超1萬億元。相關項目的配套貸款需求將持續釋放。其二，財政部、商務部等相關部門將進一步落實推動消費貸、經營貸貼息政策。以上政策逐步推進，有利於撬動企業和居民的信貸需求。

（3）流動性充裕，債市下跌空間有限。近期債券市場表現較爲弱勢。截至8月12日，10年期國債收益率收於1.73%，較7月份低點1.64%上行9bp。核心原因在於，一方面，“股債蹺蹺板”效應下，債券交易情緒被抑制；同時，債市投資者基於流動性向股市溢出的擔憂，而預防性減持債券。另一方面，在“反內卷”政策預期下，大宗商品價格上漲較快，改善了市場對於下半年通脹的預期，對債市構成增量利空。

目前來看，以上兩大因素對債市衝擊相對有限。更大的風險需要時間觀察，比如股市情緒持續升溫是否會導致理財產品被大規模贖回等。在相關風險因素更加明確之前，利率超調後仍有配置價值。

從比價效應來看，根據《金融時報》，7月份新發放企業貸款利率約3.2%，同比下降45BP，而個人住房貸款利率約3.1%，同比下降30bp。貸款利率相較於債券利率而言吸引力並未上升，因而對以銀行爲主的債券配置資金而言，貸款尚未對債券需求產生很大的擠出效應。而從套息收益的視角來看，近期7天銀行間質押式回購利率維持在1.45%附近的低位，狹義流動性較爲充裕，債券利率依然具有一定吸引力。

總結來看，7月金融數據呈現社融穩、信貸偏弱的特徵。後續隨着超長期特別國債撬動效應、消費貸貼息等政策效應逐步釋放，信貸需求有望回暖。對於債市而言，由於目前債券收益率處於較低位置，因而對股市持續上漲、大宗商品價格上漲引發的市場流動性變化更加敏感。但信貸表現指向內需仍舊偏弱，央行也將持續呵護流動性，利率超調後仍可積極看待債市後續表現。