Shopify: 只要增長炸裂，其他問題就不是問題

海豚投研2025年8月6日 08:38

美國獨立電商龍頭$Shopify (SHOP.US) ，於 8 月 6 日晚美股盤前，公佈了 2025 年 2 季度財報，在強勁 GMV 的帶領下，大多數指大幅好於預期，對下季指引同樣明顯高於預期，兩者共振之下，業績後股價暴漲了。具體來看：

1、強勁 GMV 增長，一切超預期的來源：最關鍵的經營指標，也是本季業績大超預期最主要的原因 -- 本季 Shopify 生態內 GMV 同比大漲近 31%，較上季的 23% 大幅提速，也遠超市場預期的增速會環比持平。

即便名義增速由匯率由逆風轉順風的影響，恆定匯率下 GMV 增速同樣較上季提速了 4pct。海豚看到的賣方 preview 中，都毫無提及如此強勁 GMV 增長的信號，因此需重點關注電話會中管理層對爲何 GMV 如此強勁的解釋。

2、商家服務變現率如期走高：在強勁 GMV 增長的帶動下，商家服務收入也同比大漲了近 37%，較上季同樣大幅提速。不過，本季商家服務變現率只是在預期之內（當然同比角度仍提升了約 11bps），因此商家服務收入超預期並未進一步放大。

（業績中不再披露支付額數據，此指標也需關注電話會）

3、MRR“預期內” 的低於預期：訂閱業務的領先指標 -- MRR（月重複性收入）本季爲$1.85 億，同比僅增長 9.5%，明顯低於預期的$1.92 億。不過業績前，部分華爾街行已提及因最長可達 6 個月的免費試用舉措，當前市場預期高估了實際 MRR。

對應的，本季訂閱服務收入同比增長約 17%，較先前幾個季度普遍 20% 以上的增速明顯放緩，也略微低於市場預期。

4、毛利率走低幅度比預期更多：毛利上，本季毛利率同比收窄了 2.5pct，也比市場預期低了約 50bps。具體來看，一方面因免費試用活動和 Paypal 業務口徑變更（由按淨收入確認改爲按毛收入），導致訂閱和商家服務兩項業務的毛利率都同比收窄了 1.2pct。

另一方面，毛利率更低的商家服務業務增長持續跑贏訂閱業務，結構上低毛利率業務的比重上升，也拖累了整體毛利率的下滑。

由於毛利率的收窄且低於預期，毛利潤同比增長 25%，較收入增速明顯收窄。不過由於營收超預期幅度太大，最終毛利潤也還是比預期要高約 4%。

5、費用預期內明顯增長：費用上，本季經營費用整體支出約$11.1 億，和市場預期大體一致。不過趨勢上，相比過去數個季度費用支出要麼下滑要麼僅小幅增加，本季度費用同比大增近 26%，暗示着 Shopify 可以要重入投入擴張週期。

具體看，本季增幅最大的是管理費用，而股權激勵支出並未明顯增加，基於此海豚猜測公司可能大幅增加了在頂尖人才或辦公場所上的投入。

6、利潤率雖無驚喜，利潤額還是好於預期：雖然在成本和費用上，公司本季並沒有亮眼之處，但在大超預期的營收帶動下，最終的毛利潤額和現金流也都是好於預期的。實際自由現金流利潤率 15.7%，同比收窄約 0.6%，不過現金流額$4.2 億，仍顯著高於預期的$3.9 億。

7、不僅當期表現好，下季指引同樣優異：對下季，指引營收增長26%~29%，高於預期的 22%，較本季會略有放緩；指引毛利潤增長 20~25%，高於預期的 18%，隱含毛利率仍會下滑，但幅度會縮窄。

指引費用支出站收入的比重爲 38%~39%，比本季會有所擴張，且高於市場預期的 37%。意味着下季度公司的投入力度會進一步增長，會拖累利潤；因此，指引 FCF 利潤率爲 16%~19%，和市場預期大體一致，同比會繼續收窄。

海豚投研觀點：

概括來看，Shopify 本此業績無疑相當的亮眼。不過如上文的分析，本次業績的超預期幾乎完全是由異常強勁的 GMV 增長，這一項指標所帶動的。

其他方面，1）商家服務收入佔 GMV 的比重（可理解爲變現率）同比繼續提升，值得肯定。但並未超預期，環比也是在收窄；2）訂閱業務因試用活動，是略跑輸預期的，3）因營收結構的變化和投入的增加，毛利率和自由現金流利潤率都在收窄（預期內）。

不過上述一切瑕疵，在大超預期的營收下都 “黯然失色”，各項指標最終的值仍普遍大幅好於預期。對下季度的指引類似，同樣在超預期的收入指引下，雖然毛利率仍會收窄，費用率也會進一步擴張。最終毛利潤和現金流的值也都好於預期。

換言之，只要有強勁的業務增長，其他問題都並不是問題。那麼拆解這個近乎市場內無人預判到的極強 GMV 增長，背後驅動因素有哪些？

結合公司電話會，線下 GMV 增長 29% 反跑輸整體，B2B 業務繼續 3 位數增長（但基數應當不大，絕對影響有限）。主要功臣是海外業務的強勁增長，同比增長 42%；美國本土的 GMV 增長也有加速跡象。

因此，可以理解爲Shopify 在海外新市場的快速拓展，和在美國市場市佔率的持續快速提升，是其業務超預期增長背後的根本驅動力。

展望後續業績走向，結合公司此次指引。後續的 GMV 和營收增長還是呈現向好趨勢。雖然無法預判能不能繼續提速，但本次業績後營收增長中樞看起來從 low-twenties 上臺階到了 mid-to-high twenties。

不過對應的，也由於增長勢頭的變強，以及公司在 AI 等功能上的投入，利潤在中短期內的表現應當不會有營收那麼強勁。但長期視角，爲了增長進行的投入大多數情況下不會是壞事。

而業績之外，Shopify 近期的表現，背後也有 AI 和 Stablecoin 等故事性利好的驅動。一方面，公司近期宣佈將在其 Shopify payment 內支持以 USDC 直接購買商品，搭上了穩定幣法案公佈後的熱點。

另一方面，Shopify 則也被認爲是 Fintech 領域內最受益者之一。通過與 OpenAI 的合作，商家在搭建商鋪和上架商品時能直接調用 OpenAI 的 API 進行輔助。也與 Perplexity 合作，當其用戶搜索商品信息時，能夠透出 Shopify 生態內的商品，並一鍵購買。

估值角度，由於近期的明顯上漲，公司業績前市值對應市場預期的 26 年 FCF 約爲 66x，對應 27 年 FCF 也仍有 45x 左右。按 P/S 估值，對應 26 年則略高於 12x。屬於典型很難以中期內業績解釋的 SaaS 類公司估值。

因此很難從價值角度判斷公司是貴還是便宜，更多隻能以公司中短期內業績趨勢，特別是 GMV 增速這一最關鍵指標的向好向弱來進行趨勢性的投資。

以下爲核心圖表和補充點評

一、GMV 強勁增長

本季 Shopify 生態內 GMV 達 87.8 億，同比大增 30.7%，明顯加速且大超預期。根據電話會中的披露，支付額 GPV 佔 GMV 的比重大約爲 64%，和 4Q24 時大體相同，沒有明顯提升。換言之，GPV 基本是跟隨 GMV 一通增長。

二、MRR“預期內” 的低於預期

MRR（月重複性收入）本季爲$1.85 億，同比僅增長 9.5%，明顯低於預期的$1.92 億。主要是因公司推出的可達 6 個月的免費試用的影響。

另外高頻數據上，本季度 Shopify App 下載量環比下滑了 9%，是 2Q23 以來的最大的跌幅。暗示着新增商家數量的減少，也可能是訂閱收入增速下滑的誘因之一。

三、變現率走高，但幅度並沒超過預期

營收層面，商家服務本季收入$20.2 億，同比大增 36.6%，較上季大幅提速。按商家服務收入/GMV 計算的服務的變現率同比走高了 10.6bps 到 2.31%。（有 Paypal 收入口徑變化的貢獻）。但換個角度看，變現率是環比下滑且比預期要低的，因此營收超預期幅度沒在 GMV 基礎上擴大。

由於 MRR 表現不佳，本季訂閱服務收入同比增長約 17%，較先前幾個季度普遍 20% 以上的增速明顯放緩，也略微低於市場預期。