【首席視野】蘆哲：利率——從“逢調買入”到“逢低止盈”

核心觀點

10年期利率繼續維持在“以DR001的250日均線爲下軌、以DR007的250日均線爲上軌”的“利率走廊”內波動，隨着“反內卷”政策預期行情降溫，對債市的情緒衝擊已過，8月份關鍵期限利率或有適度下行修復的需要，但是經過7月份“反內卷”政策預期掀起“股商共振上漲”，債券市場的心態正悄然生變：從6月份前的“逢調買入”漸漸切換爲增加對沖或“逢低止盈”。

10年期利率已有三次測試“走廊”上下軌：3月份和7月份測試“上軌”阻力、6月份測試“下軌”支撐：（1）從“走廊”上軌來看，2025年1月至7月DR007“年線”的阻力位已有2次測試，3月份因資金面偏緊以及市場糾偏對“適度寬鬆”的政策預期，10年期國債收益率迎來“陡峭化上行”，然而彼時10年期國債收益率一度接近1.90%，可也沒有再回到“年線”之上，7月份在“反內卷”預期推升利率的過程中，10年期利率震盪反彈至1.74%，仍然沒有有效升破DR007“年線”。3月份和7月份，DR007“年線”對10年期利率反彈形成兩次“限高”，迄今“走廊”的上軌得以延續；（2）從“走廊”下軌來看，DR001在利率傳導機制中發揮越來越強的“基準性”，DR001的250日均線在6月份也漸漸被驗證成爲10年期國債利率的經驗性“底部”，5月“降準降息”以來，債券市場做多情緒逐日高漲，推動10年期利率下行，然而縱觀6月份，10年期利率緊貼着DR001“年線”運行，5月份至6月份兩者利差均值爲1.73bps，DR001“年線”與DR007“年線”成爲共同牽引長債利率波動的關鍵。

7月“反內卷”政策預期推動債市出現“日度K線/周度K線”的調整壓力，然而開啓“月度K線”熊市行情的概率依然較低。由於債券市場擔心接下來“反內卷”或演化爲“供給側改革2.0”，商品價格上漲推動PPI見底回升、經濟進入“再通脹”階段，貨幣政策或迴歸中性甚至收緊流動性，利率或承受較大的上行壓力，但是經濟“再通脹”有賴於產出缺口閉合，單純“漲價”並不能成爲利率持續上行的壓力，進入8月份，隨着資金面均衡寬鬆，DR001回到1.40%-1.30%區間，債券利率或有修復性下行，然而破局契機仍需等待經濟基本面、貨幣政策、風險資產輪動等信號。

風險提示：（1）特朗普政府關稅政策反覆搖擺，美聯儲“降息”路徑不明確，美債收益率和美元流動性尚有不確定性；（2）“降息降準”等寬鬆政策效應遲滯，人民幣資產預期回報率低於市場預期；（3）“反內卷”等影響價格總水平的供給和需求政策存在不確定性。

正文如下

7月份利率市場波動率陡然增加，在“反內卷”政策預期升溫推動商品價格上漲、“股債蹺蹺板”效應增強等市場結構性因素作用下，利率也迎來一波顯著上行調整，若以7月1日中央財經委員會第六次會議作爲起始日，截至8月1日，過去1個月內，從“反內卷”政策預期升溫至7月末降溫，中債收益率曲線各期限利率不同程度上浮，其中30年期限和5年期-7年期利率上行幅度偏高，30年期利率合計上行9.74bps，而關鍵期限10年期利率在此期間合計上行6.30bps，相對應的則是DR007在此期間合計下行12.15bps，DR001則合計下行5.34bps，關鍵期限利率短暫的沒有跟隨資金利率回到7月初的原位。

1.10年期利率“走廊”：再測試上軌

我們在6月份專題報告《長期利率的合意點位是多少？》中，嘗試勾勒2024年12月份以來10年期國債收益率的運行走廊，在貨幣政策優化調整主要政策利率體系和傳到機制的作用下，2024年12月以來，10年期國債收益率在經驗上形成了“以DR001的250日均線爲下軌、以DR007的250日均線爲上軌”的“走廊”，截至2025年7月末，這一“走廊”的上下軌仍然有效，儘管7月份中債收益率的波幅增大、關鍵期限利率出現顯著上行，然而10年期利率並未有效打破經驗走廊的上軌：截至8月1日，DR001的250日均線位於1.58%，DR007的250日均線位於1.74%，而10年期國債收益率則爲1.71%，在7月1日至8月1日期間10年期利率上行期間，僅有7月29日10年期利率曾短暫高於DR007“年線”0.71bps。

2025年1月至7月，10年期利率已有三次測試“走廊”上下軌。從2024年12月至2025年7月末，10年期利率出現三次對“走廊”上下軌的測試，其中3月份和7月份測試“上軌”阻力、6月份測試“下軌”支撐：

（1）從“走廊”上軌來看，2025年1月至7月DR007“年線”的阻力位已有2次測試。較長曆史維度上看，10年期國債收益率沒有跌破過DR007的250均線，即資金利率“年線”，在2019年至2024年的5年曆史中，僅有2020年3月底至4月初，以及2024年9月底這兩個時期10年期國債收益率階段性低於資金利率“年線”，但是2024年治理資金空轉和爲銀行體系降負債成本等政策的推動下，10年期利率正式跌破DR007“年線”，3月份因資金面偏緊以及市場糾偏對“適度寬鬆”的政策預期，10年期國債收益率迎來“陡峭化上行”，然而彼時10年期國債收益率一度接近1.90%，可也沒有再回到“年線”之上。隨着4月份資金面進入均衡寬鬆以及5月份“降準降息”等寬鬆政策落地，DR007“年線”逐級下壓，也在過去一個季度裏限制了10年期利率反彈的高點。7月份在“反內卷”預期推升利率的過程中，10年期利率震盪反彈至1.74%，仍然沒有有效升破DR007“年線”。3月份和7月份，DR007“年線”對10年期利率反彈形成兩次“限高”，迄今“走廊”的上軌得以延續。

（2）從“走廊”下軌來看，DR001在利率傳導機制中發揮越來越強的“基準性”，DR001的250日均線在6月份也漸漸被驗證成爲10年期國債利率的經驗性“底部”。5月“降準降息”以來，債券市場做多情緒逐日高漲，推動10年期利率下行，然而縱觀6月份，10年期利率緊貼着DR001“年線”運行，5月份至6月份兩者利差均值爲1.73bps，DR001“年線”與DR007“年線”成爲共同牽引長債利率波動的關鍵。

在“反內卷”政策預期降溫之後，中債主要期限利率均有不同程度回落，10年期利率也回到1.71%以下，截至8月1日，10年期利率仍在DR007“年線”1.735%至DR001“年線”1.58%之間、上下軌振幅15bps的區間內震盪，利率保持“上有頂、下有底”的走勢，進入8月份，隨着資金面均衡寬鬆，DR001回到1.40%-1.30%區間，債券利率或有修復性下行，然而破局契機仍需等待經濟基本面、貨幣政策、風險資產輪動等信號。

2. 心態悄然生變：對沖或“止盈”訴求升溫

儘管10年期利率繼續維持在2024年12月-2025年7月的“走廊”區間內波動，但是經過7月份“反內卷”政策預期掀起“股商共振上漲”，債券市場的心態正悄然生變：“逢低止盈”或增加對沖的訴求正在升溫。

從利率衍生品市場看：（1）5年期IRS Repo報價快速上行，自7月1日至8月1日，5年期IRS Repo合計上行7.78bps至1.57%，修復至4月初“對等關稅”風險衝擊前的水平，與其同時，CFFEX國債期貨價格也修復4月3日“跳空缺口”；（2）從3個月與6個月IRS Repo報價隱含的3個月遠期利率來看，5月份以來3個月遠期利率預期始終保持在1.57%左右，即便“降息降準”之後也未再如4月份向政策利率收斂，IRS Pay方向勢力增強；（3）從國債期貨基差走勢看，10年期國債期貨CTD券基差自6月份均值0.049元上行至7月份0.076元；30年期國債期貨CTD券基差自6月份均值-3760元小幅回落至7月份的0.3195元，而在8月1日當日30年期期債CTD券基差再度擴張至0.4027元。利率衍生品市場顯示債市從6月份前的“逢調買入”漸漸切換爲增加對沖或“逢低止盈”，儘管從利率走勢上，10年期等關鍵期限利率仍未突破2024年12月以來的“利率走廊”區間，但是利率下行節奏或已然放緩，7月末10年期利率單日內數次衝擊1.70%關口而未果，表明7月份之後債市雖處同樣的區間，可“心態”已經迥異。

7月“反內卷”政策預期推動債市出現“日度K線/周度K線”的調整壓力，然而開啓“月度K線”熊市行情的概率依然較低。由於債券市場擔心接下來“反內卷”或演化爲“供給側改革2.0”，商品價格上漲推動PPI見底回升、經濟進入“再通脹”階段，貨幣政策或迴歸中性甚至收緊流動性，利率或承受較大的上行壓力，但是經濟“再通脹”有賴於產出缺口閉合，單純“漲價”並不能成爲利率持續上行的壓力。

隨着“反內卷”政策預期行情降溫，對債市的情緒衝擊已過，8月份利率市場或有適度修復。從債市中長期邏輯看，經濟基本面信號繼續指向下半年走弱風險並未緩和，而跨月後資金面重回充裕格局，支持利率震盪下行的態勢並未發生改變，在短期情緒化擾動之後，債市或重新恢復理性，關鍵期限利率或有適度下行修復的需要。

3. 風險提示

（1）特朗普政府關稅政策反覆搖擺，美聯儲“降息”路徑不明確，美債收益率和美元流動性尚有不確定性；

（2）“降息降準”等寬鬆政策效應遲滯，人民幣資產預期回報率低於市場預期；

（3）“反內卷”等影響價格總水平的供給和需求政策存在不確定性。