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網易：中概寵兒變棄子，豬廠真成差生了？

2024年8月23日 22:00

$網易(NTES.US) 二季度表現不太好，其中核心業務遊戲不及市場預期。但二季度公司遇到的問題幾乎是明牌，管理層在會後的交流上，實際也沒有新增太多負面。但開盤後，跌幅卻繼續擴大至 10%+，那麼資金在恐慌什麼？海豚君結合一些機構和公司的交流信息，以及市場最關心的問題、網易調整近況，來和大家聊一聊。

具體來看：

1. 各細項收入均不及預期：二季度網易遊戲、有道、雲音樂收入都很一般，與市場一致預期相比存在不同程度 miss。因爲網易業績和估值主要靠遊戲，因此海豚君下文也會重點分析遊戲情況。

2. 下半年還有更多的壓力：展望三四季度，我們預計網易的收入增長壓力還將更大，當然集中在遊戲上。從遞延收入變動也能看出一些，二季度遞延收入環比降幅比往年的季節性降幅更大：

1）一方面去年下半年因爲《逆水寒》以及表現強勢的《蛋仔》，基數非常高。除非有同樣出衆的新遊戲，否則今年本身要保持增長就挺不容易。

而《射鵰》的潰敗（調整後的新版本還未出）、《燕雲》的不確定延期，就算有一個表現不錯的《永劫無間手遊》，但目前也只是預期內，且 MMO 和 MOBA 的流水節奏不一致，因此也很難在 1-2 個季度之內，就像去年的《逆水寒》一樣帶來短期業績高光。

2）而另一方面，《蛋仔》因爲輿論影響，4 月推出了升級版的未成年保護措施（人臉識別次數增多 + 每日氪金設限），流水受影響。此外，《夢幻西遊》事件二季度 4 月發酵 5 月開始產生影響，等於只反映了兩個月的流水影響，因此對三季度的拖累可能會更明顯。

3）不過好的是，上述問題都有在緩解：

a. 管理層提及三季度末《夢幻》對流水的影響逐月減輕，目前調整已經結束，意味着四季度的下滑影響會環比三季度放緩。

b. 而二季度降溫的《逆水寒》，在 6 月底發佈一週年資料片之後，7 月流水已經環比反彈（但同比去年的狂熱流水，肯定還是要下滑的），海豚君預計後面會在當前的流水水平保持持續穩定）。

c. 三季度還有暴雪迴歸給端遊帶來的增量收入，不過三季度主要是《魔獸》貢獻 1 個月流水（用戶數據還不錯），四季度隨着《爐石傳說》等將陸續迴歸，修復和拉動作用也會更明顯一些。

3. 投入逆勢擴張，是否因爲產品荒？：在盤前快評中，海豚君就特別提及了對網易似乎有逆勢人員擴張的跡象，具體表現爲 SBC 費用同比擴張，尤其是研發團隊。

相比於當期的收入表現（海豚君已經有所預期且第三方流水也提前說明了問題），海豚君會更關注財報體現出來的支出增長情況。因爲這意味着對短期利潤率的削弱，尤其是收入也承壓的第三季度。

績後管理層的解釋，包括年度激勵發放（尤其是《逆水寒》相關人員的激勵增量）、《逆水寒》週年慶資料片內容的研發增量工作等。但同時也提及公司內部正在積極鼓勵立項，結合這一波產品週期接近尾聲（《燕雲》主動延期，移動端不會太晚於 PC 端，其他今年剩下的主要是漫威 IP 兩款遊戲），海豚君猜測網易要開始進入每 2~3 年一次的新投入週期。

4. 嚴於市值管理，短期回購有望加大：網易不缺現金（截至 2Q，賬上淨現金 1161 億人民幣，環比增加近 30 億），也不缺回購所需的美元。但對於股東回報，網易除了穩定分紅外，回購主要是基於市值變化，即在股價承壓時加大回購，在股價強勢期減少回購。

二季度網易回購了 300 萬股 ADS，較一季度幾乎翻倍。總耗用資金 2.9 億美金，平均 97 美元/ADS。在當下偏低市值，公司表明會繼續加大回購力度。

同時，二季度宣佈派息 0.435 美元/每 ADS，分紅比例 26%（對比 non-gaap 淨利潤），環比穩定。但一般而言，網易會在四季度發佈特殊紅利，從而拉高全年的分紅水平。

總的來說，往年網易管理層一般將分紅回購放在一起看股東回購，去年股價強勢，回購低，分紅拉高補上，那麼今年股價承壓，預計回購會顯著增加，整體分紅回購加起來預計會至少高於去年（171 億），如果以 180 億來算，截至週四收盤 530 億市值對應回報率大約 5%。

5. 業績指標一覽

海豚君觀點

二季度業績確實令人失望，上季度點評中海豚君已經打了預防針，但市場似乎預期未調整到位，尤其是對於短期博弈財報的資金來說，落差較大。

但開盤後跌幅迅速擴大，海豚君認爲，背後原因與騰訊音樂、快手、B 站還是存在不同。前三家更多的是跌指引調整，但網易的管理層在會後的交流上，總體上並沒有給太多增量的負面指引，反而強調了：

1）夢幻流水調整結束開始穩定；2）對永劫用戶數據表現滿意；3）《逆水寒》資料片發佈後流水反彈；以及；4）短期會加大回購等信息。至少從海豚君看來，這些信息其實緩解了我們的部分擔憂。

那麼爲什麼資金會有這麼大的恐慌？

（1）首先市場對二季度的業績預期是稍微有些高的，二季度網易頭部幾個遊戲環比一季度的高流水，都出現了邊際放緩的問題（逆水寒月流水下降了 3-5 億、蛋仔有未成年保護調整、夢幻端遊輿論事件發生時周環比下滑 20% 等），但市場對二季度的收入預期僅做了不足 10 億的環比下滑，顯然沒有預期到位。

（2）此外，存在一些說法，資金跑路是擔憂下半年高壓力。但下半年的壓力並非新增信息，遊戲流水有第三方數據平臺高頻披露，無論是《永劫》表現不及《逆水寒》，還是《蛋仔》的流水放緩都基本是公開信息，因此下半年尤其是高基數的三季度增長有壓力應該早有預期。

海豚君認爲，在現在這個估值上（隱含）還能暴跌 10%+，更像是短期資金博弈 “二季度業績超預期” 失敗，在其他中概指引雷聲陣陣下對宏觀壓力的擔憂迅速升級，從而扎堆跑路下導致的過度反應。

迴歸理性，海豚君如何看待當下的網易？

首先，我們認爲當期財報並非沒有問題，從增量信息上來看，主要是擔憂：產品儲備走過巔峯，進入研發投入週期後，對短期利潤率的潛在削弱。

其次，三季度的收入壓力在我們預期內，而管理層對頭部遊戲的一些近況描述對沖了一些宏觀可能帶來的更多削弱，因此對於當晚的暴跌我們認爲仍然有些誇張（對業績預期向下調整後，我們預計當下 530 億美金的市值對應 25 年稅後經營利潤不足 13x，剔除淨現金 152 億，對應 10x））。

但我們必須承認，當下網易需要經歷一段業績低迷期和估值承壓期。在此期間，海豚君寄希望於公司加速運轉 “鈔能力” 增加回購力度，在長期資金匱乏、充斥短期投機資金的當下，像騰訊一樣做自己的多頭，度過難熬的三季度，等待降息後的估值統一恢復。而中長期上，我們對網易的研發和產品有信心，具備匹配 15x-20x 估值水平的硬實力。

以下爲本次財報詳細解讀

一、承壓提前？收入全線低於預期

二季度網易實現總營收 255 億，同比增長 6%，除了端遊，手遊、雲音樂、有道等收入統統 miss。

實際上，二季度公司遇到的問題幾乎是明牌，但市場大多仍然按照線性推演的去預期，因此才造成了較大預期差：

1）遊戲提前歇菜，永劫能救命嗎？

二季度遊戲及增值相關收入整體實現 192.7 億，同比增長 11.8%，低於市場預期。細分來看，除了端遊，手遊、CC 直播都 miss 了。

從遞延收入來看，二季度同比增長 5.2%，環比下滑 8%，粗略計算當期流水 180 億，環比更是下滑了 18%。環比下降的幅度超過往年同期，凸顯了二季度出現的一系列問題，進而引發了市場擔憂。

a. 手遊：二季度實現 147 億，同比 16%，市場預期 19.6%，基本是按照一季度的增速線性遞推。

一季度《蛋仔派對》表現創下歷史新高，而二季度卻因爲未成年玩家的問題，升級了人臉識別系統、推出每日氪金上限等規則。同樣的，一季度流水峯值的《逆水寒》，二季度環比一季度熱度走低（月流水下降 3-5 億），而年度資料片 6 月 30 日才推出，對當期二季度是沒有拉動的。

因此市場僅預期二季度環比一季度下滑 13 億，顯然有點樂觀了。

b. 端遊：二季度 45.5 億，同比持平，實際超預期。

當期因《夢幻西遊》藏寶閣規則變更等問題，輿論影響較大，4 月輿論發酵後，周流水環比下滑 20%。不過公司對此也比較重視，迅速進行調整。再加上其他端遊的填補，實際上影響確實相對有限。

值得一提的是，二季度實際只體現了 2 個月的影響，三季度可能略微要更明顯一些。不過管理層透露當下《夢幻西遊》已經調整結束，流水趨向穩定不再下滑，但確實不能與去年的峯值相比。

《夢幻西遊》是網易一年不到 200 億的端遊收入中，佔比可能在 40% 左右的王牌遊戲。而由於端遊沒有渠道分成，利潤率也更高，對於夢幻西遊這種已經運營 20 年的遊戲來說，利潤率則尤其高。如果按照 80 億收入，80% 經營利潤率也就是 64 億經營利潤來看，《夢幻西遊》對集團整體的利潤貢獻接近 20%。

因此如果這一塊收入不能穩下來，那麼對業績的中長期影響確實挺大。而管理層對《夢幻西遊》近況的描述，算是讓海豚君喫下了一顆定心丸。

三季度隨着暴雪的迴歸，《魔獸世界》8 月 1 日已經上線，目前用戶數據超預期，其中近 40% 爲新用戶，足以可見頂級優質遊戲在任何時候都不缺吸引力。接下來《爐石傳說》預計 9 月底上線，對四季度的端遊收入能夠帶來一定支撐。

不過網易運營暴雪遊戲利潤率不如自研遊戲，主要是暴雪分成較高，因此利潤增量拉動可能有限。