多重壓力在身，百度艱難求變

和上季度一樣，二季度$百度(BIDU.US) 核心業績又是在保守預期上的 beat。亮點主要在費用優化帶來的經營利潤率提高上，除此之外，則是對於部分頭部機構而言，宏觀壓力使得他們在財報前又下調了廣告收入的增長預期，百度收入實際表現略微超出一些。

不過在績後交流上，管理層表達了對三季度業績將繼續承壓的預期。雖然有自己加速生成式 AI 搜索內容滲透的主動影響（AI 搜索內容目前未做商業化），但同時也認可了當下宏觀環境帶來的壓力，而這恰恰是這一輪中概暴雷的最根本原因。

下文專注於百度基本面，因此只討論百度核心的業績表現。

具體來看：

1. 盈利超預期：二季度利潤 beat 基本上源於人員壓縮，從股權激勵同比下滑 27% 也能看出，再加上推廣費用的嚴控，抵消了部分 AI 支出的增加確認。最終百度核心的研發費用同比下滑 8%，銷售和管理費用同比下滑 11%。

2. 廣告短期有 “雙重” 壓力：二季度核心廣告負增長，同比下滑 2%。管理層對此解釋爲有主動推進 AI 的影響，畢竟二季度 AI 提供的搜索結果佔比從 11% 提高到了 18%，但這部分目前還未開始直接商業化（預計四季度考慮）。如果剔除 AI 的影響，實際還是有正增長的，但 618 期間電商卷戰是主要拉動。

但另一方面，管理層也提及了宏觀壓力，也再次印證了市場最擔憂的點。消費疲軟的大環境下，尤其使得線下中小商家往往最先囊中羞澀，而這恰恰在百度廣告客戶中佔比不小。

因此預計三季度，外部的宏觀 + 內部的 Gen-AI 推進，雙重壓力下，會使得收入下滑進一步擴大。不過管理層認爲四季度隨着 AI 搜索開始商業化、基數變低，會呈現回暖。

不過對於四季度的回暖預期，海豚君暫時保持謹慎。因爲不僅僅是宏觀趨勢，在中長期視角上百度仍然存在一個難以迴避的 bug——流量侵蝕。

一方面短視頻等平臺還在佔用用戶時長，另一方面無論是同行的競爭，比如夸克、Kimi，還是其他流量平臺，也都在做搜索滲透，均指向對百度搜索流量的侵蝕。二季度 MAU 環比淨增，海豚君認爲更可能是 AI 嚐鮮用戶，但第三方數據披露的 DAU 卻走勢並不好，意味着存量用戶的粘性可能還在走低，因此 MAU 的增長建議觀察持續性。

因此，海豚君還是認爲，在 AI 真正給廣告帶來比較顯著的 “淨增量” 貢獻之前（而非內部不同廣告形態間的此消彼長），百度傳統廣告業務在享受完互聯網巨頭拆牆紅利之後，除了靠宏觀，還是比較難走出獨立優勢。

3. 雲業務小幅加速：智慧雲業務沿着上季度趨勢繼續保持加速，同比增長 14%。相比於對廣告的拉動，企業調用 AI 的需求可能對智慧雲的收入增長貢獻更明顯一些（目前 8 月 API 日均調用突破 6 億次，相比 5 月披露的 2 億次飛速增長）。

4. 自動駕駛勢頭正旺：剔除智慧雲收入後剩下的小度、智慧交通、自動駕駛等業務，二季度不再下滑，同比增長 2.8%。蘿蔔快跑是亮點，目前在武漢投放的 400 輛車都是無人駕駛，已經面向 900 萬用戶提供了服務。隨着無人車佔比提升，單車運營成本下降了 50%。後續低成本的 RT6 車投入市場後，有望進一步優化 UE。

5. 回購與現金：二季度自由現金流 59 億，同比下滑 17%，主要是因爲經營現金流下滑。

雖然當期經營利潤同比增長，但主要是因爲減少了不影響現金流的費用，比如設備折舊、內容版權攤銷成本，和員工股權激勵費用等運營支出，因此經營現金流相比去年還是減少了近 20 億。AI 服務器、芯片投入等導致資本開支賊同比下降了 22%。

二季度百度回購規模環比略有提高，耗用 3 億美元，對應年化股息率大概對應 4%。包括愛奇藝（2Q24 合計淨負債 1.5 億），公司賬上則還有投資 + 現金合計 1620 億元 RMB。如果扣掉短期有息債務（包含貸款、票據以及可轉債），對應淨現金 1495 億元 RMB，合 207 億美元，仍然是相對充裕的。從回購耗資佔比來看，公司還是更傾向於自留現金用於後續經營投入和短長期存款/理財產品（二季度將 200 多億短期資金轉向長期定存）。

6、財報詳細數據一覽

海豚君觀點

百度的二季度業績主要是市場本身預期不高下的超預期，此外，就是費用優化的力度也比較強，最終體現爲盈利 beat 較多。

不過因爲宏觀環境和未做商業化的 AI 搜索滲透，下半年的壓力也是肉眼可見。而中長期上，海豚君一直擔憂的流量侵蝕問題，雖然短期月活用戶回流，但並未得到根本性的緩解。此外，文心一言在 C 端的用戶滲透也被豆包趕超，並且增長勢頭也有放緩，這種情況下對於未來 AI 能否給搜索廣告帶來淨增量的疑問，也很難減少。

而對於捨棄短期利潤也要繼續推進 AI 搜索的選擇，海豚君認爲，至少從流量防守的角度也是百度不得不做的事情。只是不可避免的，部分在乎 EPS 的資金會比較難受。

業績發佈後，百度市值進一步縮水到了 300 億美金，乍一看手上淨現金就 200 億美金了，似乎被過分低估了。但考慮到百度回購規模太低，並且二季度還將部分短期資金轉入長期存款，意味着管理層可能也並不打算短期擴大回購力度。因此對於一些相對謹慎的投資者來說，這裏的淨現金可能並不想算進估值，畢竟當下中概資產中有不少低估但高回購的公司。

如果苛刻一點，不考慮淨現金，但鑑於 Topline 的增長壓力，海豚君小幅下調市場對明年的業績預期，這樣當前 300 億美金市值對應 25 年稅後 Non-GAAP 經營利潤（15% 有效稅率），整體對應 9x 估值。這意味着，如果分部估值的話，當下市值可能隱含廣告業務只有 7x。

因此若後續降息流動性轉好，短期百度有望隨着中概資產一起修復估值，不過估值修復之後能否維持，仍然繞不開宏觀環境的變化。

以下爲財報詳細解讀

百度是互聯網公司中比較罕見地把業績詳細拆爲：

1、百度核心：涵蓋了傳統的廣告業務（搜索/信息流廣告），以及創新業務（智能雲/DuerOS 小度音箱/阿波羅等）；

2、愛奇藝業務：會員、廣告與版權轉授權等其他。

兩項業務的拆分涇渭分明，加上愛奇藝作爲獨立上市公司數據詳盡，海豚投研在此也將兩項業務詳細拆解。由於兩大業務有大約 1% 左右（2-4 億之間）的抵銷項，因此海豚君拆分的百度核心細分數據與實際報數可能稍有差距，但無礙趨勢判斷。

一、廣告短期的 “雙重” 壓力

二季度百度核心廣告同比下滑 2%，稍高於市場相對保守的預期。其中，高毛利率的託管頁廣告佔比小幅反彈到 51%，環比 +1pct。

二季度雖然有 618 電商節，但消費相對疲軟，尤其是對於線下中小商家來說，投放意願下降明顯。這對於剛好線下中小商家佔比較高的百度來說，並不是好事。

整體行業增長有所反彈，主要是源於遊戲、電商平臺競爭下的投放加速，而因爲流量侵蝕，百度在這方面並未喫到太多紅利。

核心原因還是百度的搜索生態本身不具備優勢，僅規模較高，但用戶粘性和時長都是偏弱的。不過二季度手機百度 APP 的月度用戶數有所回升，淨增加 2700 萬。海豚君猜測，可能是因爲 AI 搜索體驗的滲透提升，吸引到了一些用戶回流。

但通過第三方數據的對比，實際上手百的 DAU 反而二季度有流失，側面表明可能月活的增加主要是 AI 嚐鮮用戶，但本身存量用戶的粘性仍然是在下降的。另外，文心一言的活躍度雖然還不錯，但是也被字節的豆包後來居上。

總的來說，在 AI 對大部分普通用戶來說尚屬雞肋功能階段的時候（用戶教育期），還是要看流量大本營的硬實力，字節這種大水漫灌型的教育滲透方式，顯然也是因爲原本流量的優勢。但反過來說，百度流量大本營的弱勢，是否意味着後續對文心一言的支持也會逐漸乏力？

展望三季度，管理層已經打了增長承壓的預防針，預計還會比二季度更大的下滑幅度。但值得一提的是，短期確實有多因素同時作用下的暫時性承壓。

1）宏觀環境首當其衝，對於後續的走向，海豚君不做預測，保持相對謹慎。

2）主動推進 AI 搜索。二季度用戶體驗的 AI 搜索結果佔比已經達到了整體搜索的 18%，環比提升 7pct。但目前對於 AI 搜索結果的內容，百度還未進行商業化，因此主動推進 AI，意味着短期的變現能力肯定會受到影響。

但這也是百度不得不做的事情，在流量日漸被侵蝕的不可逆趨勢下，推進 AI 是當下唯一能挽回用戶時長的方法。此外這一輪的 AI 變革，對主動搜索入口也存在致命性的顛覆邏輯，因此百度出於防守目的，也需要主動變革，犧牲短期利潤。

二、智慧雲需求穩定，自動駕駛亮點多多

百度核心的其他業務（非廣告業務）中，近 80% 的收入來自智慧雲，剩餘的 20% 主要是自動駕駛技術方案、智能音箱等收入。

二季度其他業務收入 75 億，同比增長 10%，主要還是智慧雲在低基數 +AI 的帶動下，增速進一步提升至 14%。智慧雲之外其他業務也恢復正增長，其中蘿蔔快跑是亮點。

二季度智慧雲收入增長 14%，其中大模型需求的提升，以及大模型需求拉動其他雲服務的作用，共同拉動了增長。

單獨看 AI 雲在智慧雲收入中的貢獻，從上季度的 5% 提升至 9%。同時 GPU 客戶對公有云需求顯著增加，剔除 AI 相關的大模型收入，其他雲服務增速也由一季度的 11.8% 提升到本季度的 13.9%。

其他業務中的，自動駕駛進展飛速。二季度，蘿蔔快跑共提供 89.9 萬單的乘車服務，同比增長 26%（增速環比持平）。截至 7 月 28 日，蘿蔔快跑累計單量超過 700 萬單。

目前在武漢投放的 400 輛車都是無人駕駛，已經面向 900 萬用戶提供了服務。隨着無人車佔比提升，單車運營成本下降了 50%。後續單車成本更低的 RT6 車（單車 25 萬，相比 RT5 的 48 萬下降近 50%）投入市場後，有望進一步優化 UE。

三、盈利超預期，繼續裁員廣進

對於市場擔憂的 AI 投入對利潤端的削弱影響，二季度雖然有一些確認，但對整體毛利率影響還算可控。不過隨着下半年 Gen-AI 搜索逐步商業化，相應的增量成本應該會看到確認。

從資本開支上看百度對 AI 服務器、芯片的投入，二季度資本開支環比有所回落，同比更是下滑 22.4%，似乎意味着近一年高歌猛進的投入暫緩。當然具體變動可能還要看行業發展變化，不過就目前而言，若下游應用端沒有出現更多的王炸產品，短期在收入承壓下，百度持續增加資本開支的動力應該也不會太高。

不過相比於營業成本中，隨着 AI 業務發展，難以避免增長的服務器折舊等開支，公司掌握主動力的就是調整人員薪酬費用，這在我們上季度的財報點評中也有提及。

和一季度一樣，二季度 SBC 費用繼續同比大幅下滑 28%，說明優化主要來自於裁員/減薪，此外就是推廣費用估計也降低了一些。最終二季度百度核心的經營利潤 56 億，利潤率 21%，同比改善 4pct，環比也提升了 2pct，超出市場預期。

<此處結束>

海豚投研「百度」歷史文章：

財報季（展示近一年）

2024 年 5 月 17 日電話會《百度：廣告短期承壓，搜索靠 AI 變革（1Q24 電話會紀要）》

2024 年 5 月 16 日財報點評《百度：搜索王國，能靠 AI 守城嗎？》

2024 年 2 月 28 日電話會《百度：AI 帶來 eCPM 和用戶參與度的提升（百度 4Q23 電話會紀要）》

2024 年 2 月 28 日財報點評《百度：翻盤只能靠 AI》

2023 年 11 月 22 日電話會《AI 提高廣告轉化，重塑雲市場（百度 3Q23 電話會紀要）》

2023 年 11 月 22 日財報點評《AI 能撐起百度的 “新故事” 嗎？》

2023 年 8 月 23 日電話會《AI 投入分多年攤銷，短期財務影響不大（百度 2Q23 電話會紀要）》

2023 年 8 月 23 日財報點評《百度: 雲歇了，廣告撐門面》

2023 年 5 月 16 日電話會《AI 已在廣告業務上發揮作用（百度 1Q23 業績電話會紀要）》

2023 年 5 月 16 日財報點評《百度：不只有 AI 故事， 廣告也來護盤》

2023 年 2 月 23 日電話會《廣告依賴宏觀，雲重質不重量，毫不猶豫投 AI（百度 4Q22 電話會紀要）》

2023 年 2 月 22 日財報點評《挺過疫情、迎來 ChatGPT，百度要來第二春？》

2022 年 11 月 22 日電話會《百度：解封廣告就恢復，AI 還會高投入（紀要）》

2022 年 11 月 22 日財報點評《百度：估值裏都是 “現金”， 市場還在怕什麼？》

2022 年 8 月 30 日財報點評《廣告靠天喫飯，逆轉還得靠雲》

2022 年 8 月 31 日《降本增效，鋪路 AI 雲和自動駕駛》

2022 年 5 月 26 日電話會《百度的智能雲和自動駕駛業務重回市場焦點（1Q22 電話會紀要）》

2022 年 5 月 26 日財報點評《否極泰來，百度的轉機已然不遠？》

2022 年 3 月 1 日電話會《廣告現在靠天喫飯，百度狂譜新業務暢想曲》

2022 年 3 月 1 日財報點評《廣告還在煉獄，但百度 “換心” 也許有譜》

深度

2022 年 12 月 21 日《消費乍暖還寒？攔不住廣告的春天》

2021 年 3 月 17 日《認真扒一下百度的家底：“港股版” 百度還剩多少重估空間？》

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